In mano alla Bce e all’Efsf

Negli ultimi anni la ricerca in ambito psicologico si è sempre più interessata allo studio delle condizioni e dei processi che contribuiscono allo stato ottimale del funzionamento degli individui e dei gruppi. In quest’ottica, grande attenzione è stata dedicata al concetto di ottimismo. Con il termine ottimismo si è soliti indicare l’atteggiamento di chi considera principalmente i lati positivi della realtà; si identifica un modo di pensare, di sentire e di vivere, caratterizzato dal prevalere della positività sulla negatività, dalla tendenza ad avere aspettative di speranza nei confronti del futuro. Su questa base, pur non nascondendo le parti negative, cercheremo di valorizzare ciò che può essere costruttivamente positivo per migliorare la pesante situazione sui mercati finanziari.

Qualche giorno fa Jp Morgan ha pubblicato le stime di crescita del Pil dei paesi di Eurolandia. I numeri indicati corrispondono allo scenario centrale e l’incertezza a essi associata cresce all’aumentare dell’orizzonte temporale coperto dalla previsione.

In primo luogo, balza all’occhio il profondo downgrade delle prospettive di crescita: nel 2012 Eurolandia è attesa in contrazione dello 0,5%, a fronte di una precedente previsione di crescita dello 0,9%. Le condizioni su cui è costruito questo scenario le conosciamo: brusca frenata congiunturale in giro per il mondo, esacerbata in Europa dalla stretta fiscale necessaria a conseguire il pareggio di bilancio. Una delle maggiori operazioni pro-cicliche che si ricorderanno nei libri di storia economica.

A livello di singoli paesi, balza all’occhio la profonda depressione della Grecia (-5,9% di variazione del Pil nel 2012) e la contrazione del Portogallo. E pensare che, nella stima precedente, la Grecia nel 2012 era accreditata di una modesta crescita. Dopo questi due paesi, indovinate chi soffrirà di più il prossimo anno? È l’Italia, con -1,2% di Pil. Il tutto in un contesto in cui la stessa Germania resterà inchiodata poco sopra lo zero (tabella 1).

Osservando poi le stime per singoli trimestri (tabella 2), emerge la triste condizione italiana: il nostro paese è entrato in recessione già nel terzo trimestre del 2011 (quello appena terminato), e continuerà a inanellare dati deprimenti per i successivi quattro trimestri. Nel secondo quarto del 2012 dovremmo contrarci al passo annualizzato del 2,5%.

Nel tabella 3 è indicata la misura della stretta fiscale applicata da ogni paese, misurata in termini di variazione del saldo primario strutturale, cioè corretto per il ciclo economico. Il nostro paese dovrebbe correggere poco nel 2011, mentre la stretta maggiore arriverà nel 2012, pari a ben il 2,4% del saldo primario. Il tutto in un anno in cui dovremmo vedere gli effetti del venire meno degli stimoli espansivi americani, oltre che della forte stretta fiscale attuata dagli europei. Di qui la natura perversamente ciclica di quanto sta accadendo in Europa.

Tabella 1 – Cambiamenti delle previsioni      Pil in termini reali, %

La nuova previsione irlandese per il 2011 è superiore a quella precedente a causa della forte performance del Pil nel 2° trimestre e una revisione verso l’alto per il 1° trimestre

Tabella 2 – Proiezioni dei dati trimestrali del Pil % q/q

Tabella3 – Obiettivi di disavanzo e di spinta fiscale tra i paesi chiave dell’area euro % del Pil
(Il piano ufficiale italiano è rettificato ai nuovi obiettivi di disavanzo)

La spinta fiscale misura il grado di inasprimento fiscale ed è calcolata come variazione del saldo primario strutturale.

Il nuovo super-fondo

A fronte di questi dati, come trovare spunti di ottimismo in questo scenario? Semplice. Nel corso del prossimo mese verrà creato il nuovo super-fondo europeo che dovrebbe salvare gli stati sovrani e le banche e permettere che la Grecia possa andare in default «controllato». I punti di innovazione consistono nel ruolo attribuito all’European financial stabilisation fund (Efsf) e al suo successore dal 2013, l’European stability mechanism (Esm), che potranno agire anche sul mercato secondario (cioè comprare titoli esistenti), dietro placet della Banca centrale europea che, così facendo, perde il pericoloso ruolo pseudo-fiscale che si era data con l’avvio del fallimentare Securities markets program.

L’aumento di dotazione e le nuove funzioni dell’Efsf dovranno passare sotto le forche caudine delle ratifiche nazionali più o meno impegnative politicamente e legalmente, soprattutto in Germania. Se il fondo vedrà aumentare la dotazione a 3 mila miliardi di euro e ampliare il raggio d’intervento, avremo effettivamente posto le basi di qualcosa di simile a un Fondo monetario europeo.

Un’altra robusta discontinuità rispetto al passato è il coinvolgimento dei privati, leggasi banche europee, pur se su base formalmente volontaria. L’intervento prevede un taglio del 21% del valore attuale netto medio dei titoli greci da esse posseduti, con default selettivo per le emissioni coinvolte. Quest’ultimo, quindi, non si configura come evento di credito e non dovrebbe determinare regolamenti di conti (in ogni senso) sui credit default swap. Tecnicamente, questo coinvolgimento prenderà la forma di un concambio di titoli o di un rinnovo a scadenza dei titoli posseduti, operazioni per le quali vi è già l’assenso delle maggiori banche internazionali, riunite sotto l’ombrello dell’International institute of finance (Iif). Per i titoli giunti a scadenza e per quelli immobilizzati nei banking book degli istituti di credito, e quindi iscritti a bilancio al 100% del loro valore nominale, sono dunque previsti dei cosiddetti Par bond, cioè strumenti acquistati anch’essi al prezzo di 100, per evitare di realizzare minusvalenze. Per i trading book delle banche, invece, dove i titoli sono valorizzati a mercato, si utilizzeranno dei discount bond.

In quest’ultimo caso, tuttavia, le banche realizzeranno necessariamente delle minusvalenze, perché lo sconto sui nuovi titoli è in media inferiore rispetto a quello cui gli stessi sono valutati. In questo modo si genererebbero delle minusvalenze che potrebbero intaccare il capitale delle banche e anche per questo motivo è prevista la possibilità teorica di un’iniezione di capitale da parte dell’Efsf negli istituti in difficoltà. Nei fatti, questo è un intervento in stile Brady bond, a lunga e lunghissima scadenza, tra i 15 e i 30 anni.

Inoltre la Bce probabilmente taglierà i tassi oppure si limiterà a fornire liquidità con la reintroduzione delle operazioni di rifinanziamento a 12 mesi (Ltro, Long term refinancing operation); oppure riprenderà il suo piccolo easing quantitativo acquistando covered bond su base non sterilizzata. Ciò che è certo è che la pressione politica globale sull’Europa (e su Berlino, nella fattispecie) è formidabile.

Proviamo comunque ad abbandonarci a un prematuro ottimismo. Creare un Efsf col turbodiesel, in modalità Cdo (Collateralized debt obligation), cioè affiancandolo alla Bce in un’operazione dove il primo si prende la first loss in caso di default sovrani e la seconda si aggira sui mercati brandendo un’arma atomica da 2 o 3 mila miliardi di euro, è un’immagine suggestiva; purtroppo richiederà, per concretizzarsi, numerosi e non indolori passaggi istituzionali, anche in caso si evitasse una nuova ratifica dei parlamenti nazionali, proprio mentre è ancora in corso quella che riguarda il salvataggio greco dello scorso 21 luglio.

Garantire i Bot acquistati dagli italiani

Il tutto senza dimenticare che stiamo andando, con elevata probabilità, verso una recessione sulle due sponde dell’Atlantico; anche se riuscissimo ad evitarla nel nocciolo del reattore europeo, essa è pressoché certa alla periferia della regione. Soprattutto in paesi come il nostro, che puntano cervelloticamente sulla stretta fiscale per raggiungere un improbabile pareggio di bilancio «per la prima volta dall’Unità nazionale».

Un default ordinato, ragionato com’è stato fatto per esempio in Islanda, potrebbe garantire tutti i Bot acquistati dagli italiani. Quindi dividiamo il debito in due parti, che è esattamente ciò che hanno fatto gli islandesi: la parte internazionale, sottoscritta dalle banche di tutto il mondo, viene messa da parte e viene organizzato per questa tranche un pagamento posticipato che può essere una ristrutturazione del debito. Per quanto riguarda invece la parte detenuta dai risparmiatori locali, proprio per non penalizzare gli italiani che hanno sostenuto lo stato in tutti questi anni, rimane immutata, quindi il governo si impegna a onorare quella parte di debito. Utopistico? Forse.

Un’altra strada per il nostro paese (e non solo per il nostro) potrebbe essere una ristrutturazione del debito più fantasiosa con cessione parziale dei “gioielli di famiglia”. Si sa che, quando un’azienda si trova in difficoltà, per ricapitalizzare è talvolta costretta a vendere (o svendere) i suoi asset. Ebbene, si potrebbe procedere all’emissione di bond con ipotesi di rimborso miste, basate cioè su una percentuale minima derivante dalla cessione del patrimonio pubblico statale.

In questa direzione va anche il Progetto Eureca ed è il piano per il salvataggio di Atene della Roland Berger, la società tedesca specializzata in ristrutturazioni aziendali, molto vicina ad Angela Merkel. L’idea è creare un trust in Lussemburgo nel quale alienare tutti i possibili asset ellenici per privatizzarli e fornire liquidità alla Grecia, togliendo l’onere alla Bce. Eureca potrebbe portare almeno 125 miliardi di euro nelle casse del Tesoro greco.

Il progetto prende spunto dalla Treuhand nella Germania dei primi anni novanta. La Treuhand è stata il trust che ha permesso la privatizzazione delle società pubbliche della Germania Est. Il piano prevede l’inserimento nel nuovo trust di tutti gli immobili statali, porti, aeroporti, compagnie telefoniche, poste, banche della Grecia. O, perlomeno, quelli che ancora possono garantire un ritorno economico. Secondo gli esperti di Roland Berger, il fondo avrebbe appunto una dotazione iniziale complessiva di circa 125 miliardi di euro.

I paesi dell’Unione europea sarebbero tutti compartecipanti della nuova società a capo del fondo. L’intera Ue, quindi, comprerebbe dal trust la holding con tutte le attività greche. Il trust a questo punto dirotterebbe i 125 miliardi di euro ad Atene, mentre inizierebbe il collocamento degli asset. L’obiettivo del trust, come nel caso della Treuhand, è condurre la privatizzazione delle società elleniche. L’orizzonte temporale non è limitato a pochi anni, ma fino al 2025, data in cui il trust cesserebbe la sua vita. Nel frattempo, tuttavia, lo scopo è alienare, anche all’esterno dell’Unione europea, quanti più beni è possibile. Il tutto con aste aperte a tutti gli investitori istituzionali e privati.

Con i 125 miliardi di euro iniziali del fondo, la Grecia potrebbe essere in grado di riacquistare i propri bond dalla Banca centrale europea (Bce) e dal fondo salva-stati European financial stability facility (Efsf). In questo modo, secondo i calcoli di Roland Berger, il debito si abbatterebbe fino a toccare quota 88%, dall’attuale 145%. Ma non solo. La Bce vedrebbe ridotta a zero la sua esposizione e sarebbe liberata dal fardello ellenico. In modo analogo anche i contribuenti europei, soprattutto tedeschi, sarebbero sgravati dall’onere psicologico di sentirsi direttamente coinvolti nel salvataggio della Grecia. Infine, Atene potrebbe giovarsi di una riduzione di almeno 50 punti dei tassi d’interesse. Così facendo, la Grecia potrebbe tornare sui mercati finanziari per rifinanziarsi in modo più agevole.

L’analisi di Roland Berger non prevede solamente una privatizzazione di tutti gli asset ellenici in grado di portare valore. La nuova holding investirebbe circa 20 miliardi di euro, tramite l’uso dei fondi strutturali europei o l’emissione di obbligazioni covered (dagli stessi asset greci), coi quali rivalutare quanto possibile le attività e massimizzare il ritorno economico delle dismissioni.

Nei calcoli di Roland Berger ci potrebbe essere un surplus compreso fra i 40 e i 60 miliardi di euro, da dirottare in via immediata agli investimenti in Grecia durante il processo di ristrutturazione. In tal modo si creerebbe uno stimolo fiscale pari all’8% del Prodotto interno lordo, in grado di trainare la crescita economica e riportarla su territorio positivo.

Il primo effetto si avrebbe sui Credit default swap (Cds), i derivati che immunizzano dal fallimento di un asset. Con la massiccia riduzione del debito pubblico, dal 145% all’88%, per Atene sarebbe più semplice confrontarsi sui mercati internazionali e lo spread dei Cds si allenterebbe. Il secondo effetto è invece più diretto a combattere uno dei mali che da sempre affligge Atene: la corruzione nel settore pubblico. Con la privatizzazione pilotata dall’esterno degli asset pubblici si minimizzerebbero i rischi di aste truccate o al ribasso. Il terzo e ultimo effetto sarebbe diretto sulle banche del paese. Il riacquisto di titoli di stato permetterebbe anche la riduzione dei collaterali a garanzia presso la Bce da parte degli istituti di credito ellenici, riportando una parziale stabilità all’interno del sistema.

Come si può notare, ci siamo soffermati sui problemi europei, ma è fondamentale affrontare e risolvere queste tematiche prima di procedere a esaminarne altre in differenti parti del mondo. Un barlume di ottimismo deve radicarsi dapprima in Europa, se si vuole migliorare lo scenario macroeconomico mondiale.

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