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Investire in corporate bond: attenzione a volatilità e spread

Investire in corporate bond: attenzione a volatilità e spread

Il contributo di Pierre Verlé, responsabile credito di Carmignac, all’inchiesta di Fondi&Sicav sui corporate bond globali

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Pierre Verlé, Carmignac

“Il carry è la miglior forma di protezione per un investitore”. Verlé, Carmignac

Come hanno reagito i corporate bond ai rialzi dei tassi d’interesse decisi dalla Federal Reserve? Quali tipologie di obbligazioni societarie hanno retto meglio e quali sono state più penalizzate?

Il rialzo dei tassi da parte della Fed non ha sorpreso il mercato. Infatti è avvenuto in modo graduale e all’inizio gli spread dei corporate bond delle economie sviluppate non hanno subito un brusco incremento. Ci troviamo in una situazione in cui – visto che i capitali allocati nel credito corporate sono ancora elevati – gli spread sono guidati dalla propensione al rischio e dalla tolleranza al rischio idiosincratico. La tradizionale correlazione tra spread dei corporate bond e tassi è negativa: in un normale ciclo di aumento dei tassi, gli spread fungono da ammortizzatore e si restringono al crescere dei tassi. Questo è dovuto al fatto che, normalmente, i tassi vengono aumentati quando il ciclo economico (e quindi i fondamentali delle imprese) migliorano, e man mano che i rendimenti offerti crescono, queste obbligazioni diventano interessanti per nuovi investitori. Tuttavia è probabile che nel ciclo attuale ci sarà un’inversione di questo trend, dato che la stretta creditizia è stata trainata dalla liquidità.

Dopo un ciclo di quantitative easing senza precedenti adottato dalle Banche centrali di tutto il mondo e un ciclo del credito estremamente lungo, adesso bisogna interrogarsi sulla tolleranza al rischio. A maggior ragione in un momento come questo, visto che chi investe in dollari può raggiungere rendimenti superiori al 3% con un rischio minimo. La dispersione sul mercato obbligazionario è chiaramente aumentata nel 2018. Abbiamo visto che molti investitori hanno disinvestito nelle imprese dei mercati emergenti più in difficoltà, perché si sono resi conto di essere esposti a rischi politici e macroeconomici che non riuscivano a comprendere appieno. Abbiamo assistito allo stesso trend anche nelle obbligazioni corporate. L’anno scorso le obbligazioni di emittenti che hanno ottenuto risultati deludenti hanno quasi sempre ricevuto offerte inferiori di appena un paio di punti da parte degli investitori alla ricerca di rendimenti. Ora, invece, gli obbligazionisti tendono a vendere non appena si manifestano risultati deludenti, anche se inferiori a dieci punti, dato che i gestori avversi al rischio sono attualmente molto più concentrati sulla conservazione del capitale. Infine, ma non meno importante, le obbligazioni corporate ibride e quelle subordinate bancarie hanno avuto un rendimento deludente, poiché questi strumenti sono spesso slegati dal benchmark e quindi traggono meno benefici da una base di investitori captive e sono considerati la parte ad alto rischio dei mercati del credito.

In vista della fine del Qe nell’Eurozona e di un probabile incremento dei tassi anche nel Vecchio Continente, quali fattori ritenete sia opportuno considerare per selezionare un portafoglio di corporate bond?

Il carry è sempre la miglior forma di protezione per un investitore. Nei mercati rialzisti del credito gli investitori, guidati dall’avidità, si concentrano su potenziali guadagni di capitale per compensare un carry molto basso. Oltre a scegliere bene il proprio profilo di rischio, chi investe in corporate bond dovrebbe prendere in considerazione il potenziale costo della volatilità del mercato, oppure l’ampliamento dello spread, visto che i premi di rischio aumentano con il carry che registreranno in un anno. Gli investitori dovrebbero inoltre valutare la loro tolleranza al rischio, non solo per i potenziali default creditizi, ma anche per quanto riguarda il mark to market, visto che la nuova struttura del mercato stesso (con una liquidità molto più bassa fornita dalle banche d’investimento) creerà indubbiamente picchi di volatilità. Dovrebbero inoltre evitare che gli emittenti che non hanno alternative rispetto al mercato obbligazionario (come flussi di cassa, potenziali cessioni di asset, altre fonti di capitale), rimborsino il loro debito.