L’inflazione alla prova dell’espansione monetaria

L’inflazione alla prova dell’espansione monetaria. Il 2017 secondo Invesco. L’outlook su Usa, Eurozona, Giappone, Cina ed Emergenti a cura di John Greenwood, capo economista Invesco

Stati Uniti d’America
Sotto la presidenza di Donald Trump ci attendiamo un’importante accelerazione del PIL, ma a mio avviso possiamo aspettarci un rialzo intorno al solo 2,4 % nel 2017 e al 2,6 % nel 2018, non al 3,5-4,0 % promesso da Trump.

Gran parte della crescita del 2017 non deriverà da stimoli fiscali, tagli degli imposte o spese in infrastrutture, ma dal rafforzamento della ripresa del ciclo economico che il Presidente Trump ha ereditato.

L’inflazione dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) statunitense potrebbe registrare un leggero incremento, ma non risentirà in misura significativa del deficit fiscale. Salvo in caso di accelerazione della crescita degli investimenti e del credito, l’inflazione rimarrà sostanzialmente invariata intorno al 2 %. A ottobre, la spesa per consumi personali (PCE) di prima necessità è stata dell’1,7 %, con un indice dei prezzi al consumo del 2,2 % su base annua.

Dopo il rialzo dello 0,25 % del tasso dei Fondi statuitensi emessi dalla Federal Reserve a dicembre, prevediamo ulteriori aumenti, che porteranno l’obiettivo del tasso all’1,00 – 1,25 % entro la fine del 2017.

Eurozona

Nell’area euro, le prospettive rimangono deboli per il medio termine e ben lungi dal diventare robuste nel lungo termine. La manchevole strategia di quantitative easing (QE) della Banca Centrale Europea a sostegno dell’economia, di recente estesa a dicembre 2017, a un ritmo ridotto di 60 miliardi di euro a partire da aprile 2017, continua a non sembrare efficace.
Le tesi a favore di un allentamento fiscale in Europa stanno diventando consuetudine, ma le norme della Commissione Europea (CE) non lasciano molti spazi a un cambiamento, ancor meno a un’espansione fiscale sostenuta da un’accelerazione monetaria.
Il risultato del referendum italiano dimostra che le pressioni politiche per apportare modifiche fondamentali all’Unione Europea (UE) stanno guadagnando terreno.
Il PIL reale della zona euro scenderà intorno all’1,2 % nel 2017, mentre l’inflazione continuerà a restare ampiamente al di sotto dell’obiettivo di “livelli inferiori ma prossimi al 2 %”.


Giappone

Il programma a triplice obiettivo del Primo Ministro Abe non è riuscito a rinvigorire la crescita, mentre il programma di quantitative e qualitative easing (QQE) della Bank of Japan a sostegno dell’economia, non ha fatto aumentare il sottostante tasso di crescita della massa monetaria (M2).
Prevediamo che il tasso di crescita economica giapponese rimarrà intorno all’1 % e che l’economia continuerà a muoversi sull’orlo della deflazione.


Cina e Mercati Emergenti

Le economie emergenti evidenziano a loro volta una divergenza tra quelle produttrici di materie prime e le manifatturiere: le prime soffrono a causa delle deboli ragioni di scambio, mentre le seconde sono ancora in attesa di una ripresa a tutti gli effetti nelle economie sviluppate, che rappresentano i principali acquirenti dei loro prodotti.
Negli ultimi otto anni, varie economie dei mercati emergenti hanno aumentato in misura significativa i loro livelli di debito, determinando la necessità di risanamento del debito interno o estero, con un rallentamento del processo di ripresa.

La situazione cinese è particolarmente enigmatica. Da una parte, le autorità hanno consentito una crescita molto rapida del credito destinato ai settori governativo e finanziario, ma dall’altra l’eccesso di capacità in industrie di base come la siderurgia e il carbone e l’incremento dei crediti deteriorati nei settori statali stanno limitando la crescita di nuovi investimenti.

In Cina si è creata una serie di mini-bolle sul fronte delle azioni (nel 2014 -15), nel mercato obbligazionario, in alcune parti del mercato immobiliare e, più di recente, in vari mercati delle materie

Sul fronte esterno, la Cina è alle prese con i deflussi di capitali che ora superano il surplus delle partite correnti. Il deficit complessivo della bilancia dei pagamenti ha costretto le autorità cinesi a consentire un certo grado di deprezzamento dello yuan, in combinazione con l’intervento sul mercato dei cambi (con un conseguente calo delle riserve valutarie) e l’applicazione di controlli più rigorosi sui deflussi di capitali.

Nonostante queste battute d’arresto a breve – medio termine del processo di ripresa, siamo da tempo convinti che l’attuale espansione del ciclo economico globale sia duratura. La ragione principale è che la crescita inferiore alla media e la bassa inflazione annullano l’esigenza di attuare il genere di politiche restrittive destinate a porre anticipatamente fine alla fase espansiva.

È improbabile che le recessioni o la debole crescita nelle economie dei ME possa fare deragliare la modesta ripresa delle economie sviluppate. Sebbene alcune società o settori non possano sfuggire ai problemi dei ME, le forze fondamentali chiave – come la politica monetaria e il risanamento dei bilanci – continuano a essere trasmesse principalmente dai mercati sviluppati aglie emergenti, non viceversa.

Inoltre, la ripresa negli Stati Uniti, seppure in atto già da sette anni e mezzo, comincia soltanto ora ad acquisire le caratteristiche tipiche di una normale ripresa: le banche – e non la Fed – concedono finanziamenti, imprese e famiglie sono in una buona situazione finanziaria e possono riprendere la normale dinamica di spesa.

Materie prime
Negli ultimi tre anni, le nostre prospettive per i prezzi delle materie prime sono state ribassiste, ma la ripresa dei prezzi di petrolio e metalli nel primo semestre del 2016 ha cominciato a suggerire la possibilità di un’imminente fine della fase ribassista. I fattori sul fronte dell’offerta possono talvolta influenzare singoli mercati, ma raramente incidono sui prezzi delle materie prime su ampia scala. Il propulsore decisamente più importante delle prospettive per le materie prime è il comportamento della domanda aggregata, o globale. A nostro giudizio, la spesa totale delle economie sviluppate rimarrà prevalentemente contenuta, sebbene i piani di spese in infrastrutture di Trump abbiano recentemente conferito un modesto slancio al sentiment. La domanda dei ME rimane tuttavia critica e in questo segmento di mercato la Cina continua a rappresentare il maggiore singolo fattore di influenza.

Le misure cinesi volte a preservare la crescita dell’economia hanno determinato un’altra accelerazione dell’iniezione di credito dall’inizio del 2014. Il conseguente incremento della domanda si è tradotto in un maggiore ottimismo circa le sorti del settore delle materie prime, attestato da una serie continua di mini-bolle in parecchi mercati di materie prime. Secondo le autorità cinesi, all’origine di questi aumenti dei prezzi vi sono speculazioni. Per esempio, in Cina i prezzi del carbone cinese sono più che raddoppiati da agosto. Dopo i massimi toccati dai prezzi nel 2011, i produttori di carbon coke hanno costantemente ridotto la capacità; quest’anno, la produzione siderurgica cinese – di cui il carbon coke costituisce un fattore produttivo chiave – è stata più elevata del previsto e le autorità cinesi hanno a loro volta imposto restrizioni al numero di giorni in cui è consentito produrre carbone cinese.

Sul versante dei metalli, il rame è rimasto arretrato fino a settembre, senza rimbalzare in linea con gli altri metalli. Tuttavia, a partire da ottobre il prezzo del rame è salito del 24 %. Le principali spiegazioni di questo rialzo del prezzo del rame sono tre: l’aumento della domanda cinese, l’incremento della produzione di vetture elettriche (che richiedono il quadruplo dei cablaggi in rame rispetto ai veicoli tradizionali) e la previsione di maggiori spese in infrastrutture negli Stati Uniti. Alcuni analisti prevedono che il deficit possa raggiungere 400.000 tonnellate nel 2017, se la domanda cinese terrà e le autorità di Pechino continueranno a iniettare credito nell’economia in attesa del 19° Congresso Nazionale del Partito Comunista previsto per il prossimo autunno.

Conclusioni
Nei mercati finanziari ci sono dubbi in merito al concetto di politica monetaria. La maggior parte degli economisti e degli analisti tende a giudicare la politica monetaria in base al livello o alla direzione dei tassi d’interesse. In realtà, i tassi d’interesse non costituiscono una misura affidabile dell’orientamento della politica monetaria. Se la politica monetaria, ossia la crescita monetaria, viene allentata, i tassi d’interesse inizialmente scendono, ma poi salgono una volta che l’economia si riprende e l’inflazione comincia a salire. L’effetto più importante e a più lungo termine (“effetto Fisher”, che stima la relazione tra tasso di inflazione atteso, tasso d’interesse nominale e tasso d’interesse reale del denaro) è rappresentato da tassi d’interesse più alti, non più bassi.

Per contro, in caso di stretta della politica monetaria, i tassi d’interesse inizialmente salgono, ma poi scendono una volta che l’economia rallenta e l’inflazione scende. Di conseguenza, l’effetto più importante e a più lungo termine di una stretta della politica monetaria è rappresentato da tassi d’interesse più bassi, non più alti. Ecco perché i tassi d’interesse sono oggi più elevati in paesi come Egitto e Venezuela e più bassi in nazioni come il Giappone e nella zona euro.
Ne consegue che per evitare una deflazione è necessaria una crescita più rapida della quantità di moneta. Non basta portare semplicemente i tassi d’interesse a zero o in territorio negativo come hanno fatto la BCE e la BoJ. La ragione è che, limitandosi ad agire sul fronte della riduzione dei tassi di mercato, le banche centrali rimangono essenzialmente passive, senza creare l’espansione monetaria di cui un’economia ha bisogno per crescere. I bassi tassi d’interesse nella zona euro e in Giappone sono il risultato della seconda fase di un periodo prolungato di politica monetaria restrittiva (ossia lenta crescita dell’offerta di moneta), non i primi segnali di una politica più accomodante (cioè crescita più rapida dell’offerta di moneta). Non sorprende certo che in queste circostanze il Giappone e l’area euro si siano trovati in uno scenario di deflazione e rendimenti obbligazionari negativi.

Rocki Gialanella
Laurea in Economia internazionale presso l’Università degli Studi di Napoli ‘Federico II’. Ho abbracciato il progetto FondiOnline.it nel 2001 e da allora mi sono dedicato allo sviluppo/raggiungimento del target che ci eravamo prefissati: dare vita a un’offerta informativa economico-finanziaria dal linguaggio semplice e diretto e dai contenuti liberi e indipendenti. La storia continua con FONDI&SICAV.
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