La ri-partenza ellenica

La ri-partenza ellenica. Poco spazio di recupero per i bond, molto ancora per le azioni greche. Lionel Melin, senior cross asset strategist, e Jeanne Asseraf-Bitton, global head of cross asset research di Lyxor AM

Il terzo programma di salvataggio della Grecia che termina il 20 agosto implica: (1) l’emissione di obbligazioni sul mercato prima di esso, (2) la ricapitalizzazione delle banche se necessario e (3) negoziati sulla cancellazione/sostenibilità del debito. Prima della fine del programma di salvataggio, la Grecia deve essere in grado di finanziarsi sui mercati. Calendario caratterizzato da leggeri rimborsi apre una finestra per l’emissione in mercati calmi i non-performing-loans (“NPL”) devono essere rielaborati, mentre i fondi di ricapitalizzazione delle banche sono già stanziati Significativi sforzi di bilancio e riforme dovrebbero aprire la strada alla riduzione dei prestiti dell’UE

Azioni o obbligazioni greche?

gli spread di rendimento dei GGB si sono già ristretti al livello pre-crisi
l’ASE ha sottoperformato l’EuroStoxx300 dell’80% dall’inizio della crisi dell’Eurozona Prima della fine del programma di salvataggio, la Grecia deve essere in grado di finanziarsi sui mercati.

Le autorità dell’UE potranno chiamare il 3° programma di salvataggio un successo se (e solo se) la Grecia sarà in grado di autofinanziarsi: l’accesso al mercato è sia causa che conseguenza della fine del programma.


Il calendario caratterizzato da rimborsi leggeri apre una finestra per l’emissione in mercati calmi

Un debito limitato di 3,7 miliardi di euro sarà dovuto alle autorità greche nel 2018 (e di 12 miliardi di euro nel 2019). Sembra molto probabile che il dipartimento del Tesoro approfitti della confortante finestra per colpire i mercati con una nuova emissione, possibilmente già a febbraio. Il dipartimento del Tesoro seguirà le fasi delle banche greche che hanno emesso obbligazioni garantite nel 2017.

I NPL devono essere ridimensionati, mentre i fondi di ricapitalizzazione delle banche sono già stati stanziati.

Nel frattempo, un’altra misura chiave nel successo del pacchetto di salvataggio sarà il corretto funzionamento del settore bancario nazionale. La BCE stima che i NPL rappresentino il 40,7% del debito lordo. Una pulizia sembra necessaria, in quanto le banche non ricominceranno a concedere prestiti con tale onere nei loro libri contabili.

Il regolatore europeo ha lavorato per invertire la tendenza delle NPL in Portogallo, Italia e Spagna. La Grecia potrebbe essere la prossima, tanto più che 25 miliardi di euro del terzo pacchetto di salvataggio sono destinati a ricapitalizzazioni bancarie (o risoluzioni).
I significativi sforzi di bilancio e le riforme dovrebbero aprire le porte ai tagli dei prestiti dell’UE

A partire dalla crisi del debito del 2010 e dai successivi tre programmi di salvataggio, le finanze pubbliche elleniche sono state scrupolosamente ricalibrate: un surplus primario di bilancio pari al 3.7% è stato registrato nel 2016, e del 2% nel 2017. La Commissione europea prevede che i surplus primari del 2018 e 2019 dovrebbero rimanere al di sopra dell’obiettivo del 3.5% raccomandato dal FMI. Inoltre, il governo di Alexis Tsipras ha, dal 2015, implementato le riforme richieste dall’UE, incluse una serie di misure approvate non più tardi di gennaio.

In questo contesto, sosteniamo che le autorità europee dovrebbero iniziare le negoziazioni per la ristrutturazione o la remissione del debito quest’anno, probabilmente prima dell’Euro summit del 29 giugno. Con un presidente francese aperto alla sostenibilità della Grecia (e dell’UME) e una coalizione di governo tedesca che comprende il centro-sinistra, queste negoziazioni dovrebbero offrire buone opportunità di successo.

I differenziali sui rendimenti del debito sovrano greco si sono già ristretti al livello pre-crisi

Il differenziale di rendimento sul debito sovrano greco a 10 anni (rispetto al Bund tedesco) si è già ristretto raggiungendo il suo consueto livello pre-crisi, il doppio rispetto allo spread portoghese, ora posizionato al di sotto dello spread italiano. Un ulteriore restringimento è possibile ma sarà presumibilmente omogeneo tra le Periferie, e per fronteggiare il vento contrario forte e strutturale della fine del QE della BCE.


L’Athens Stock Exchange ha sottoperformato l’EuroStoxx300 dell’80% dall’inizio della crisi dell’Eurozona

Dall’altro lato, la rimonta è ancora in atto sul fronte azionario greco. Il mercato azionario nazionale non si è ancora ripreso dalla crisi dell’Eurozona – della quale è stata ovviamente il fattore scatenante. I guadagni restano modesti data la crescita scarsa, rendendo le metriche di valutazione difficili da leggere. In ogni modo, le correlazioni di serie storiche a lungo termine mostrano che l’indice azionario nazionale ha l’80% di sconto sull’UME aggregata.

In conclusione, la Grecia è sulla buona strada per terminare il suo terzo programma di salvataggio con un buon livello. La crescita economica è ancora sotto la media, ma la ripresa globale e regionale dovrebbe aiutare. Con le riforme locali in corso, i creditori ufficiali dell’UE agiranno di conseguenza garantendo la ripresa del funzionamento del settore bancario interno, e aprendo la rinegoziazione del debito a favore di un piano di rimborso più sostenibile.

Queste prospettive incoraggianti, unite al rendimento sull’emissione dei bond nel 2018, sono positive per i differenziali di rendimento greci. In ogni caso, il loro restringimento preventivo è già in corso, e pertanto sosteniamo che l’azionario greco è prossimo a sovraperformare. Una ripresa dell’Athens Stock Exchange ai suoi picchi del 2014 garantirebbe un considerevole rendimento sul prezzo pari al 50%.

Rocki Gialanella
Laurea in Economia internazionale presso l’Università degli Studi di Napoli ‘Federico II’. Ho abbracciato il progetto FondiOnline.it nel 2001 e da allora mi sono dedicato allo sviluppo/raggiungimento del target che ci eravamo prefissati: dare vita a un’offerta informativa economico-finanziaria dal linguaggio semplice e diretto e dai contenuti liberi e indipendenti. La storia continua con FONDI&SICAV.
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