AllianzGI: «In una fase di relativa stabilizzazione»

Massimiliano Maxia, senior fixed income product specialist di Allianz Global Investors, partecipa al Focus Bond

L’inflazione ancora elevata e il rallentamento economico sono grandi incognite per il mercato obbligazionario. Che cosa ne pensa?

«L’attenzione delle banche centrali, come anche testimoniato dalla riunione della Fed dello scorso luglio, è ancora concentrata sull’inflazione. I mercati finanziari, invece, stanno guardando molto di più al contesto macroeconomico e a un possibile rallentamento dell’economia, sia negli Usa, sia in Europa. Il Pil americano del primo trimestre ha fatto segnare una contrazione della crescita e quello del secondo, nella pubblicazione di luglio, ha dato la stessa indicazione: tecnicamente gli Stati Uniti sono in recessione. Noi crediamo che il mercato dei bond, soprattutto per i governativi dei paesi core, sia entrato, negli ultimi tre mesi e mezzo, in una fase di relativa stabilizzazione, ma che ancora risenta significativamente delle decisioni di politica monetaria, come si evince dal movimento degli ultimi giorni in seguito all’audizione di Powell. Mentre la parte a breve delle scadenze si adegua alle decisioni di politica monetaria, la componente a lungo termine sconta una diminuzione della crescita. Ciò fa sì che la curva dei rendimenti, in particolare nel caso americano, si presenti sempre più piatta, se non addirittura negativa, in alcuni periodi, nel tratto 2-10 anni. Questo è un indicatore che, storicamente, ha una valenza e, dalla seconda guerra mondiale in poi, una sua inversione negativa per un periodo di circa 60 giorni ha sempre anticipato una recessione con circa 15 mesi d’anticipo. È vero che la Fed guarda a un tratto diverso della curva, ovvero tre mesi-10 anni, ma, anche in questo caso, il differenziale di rendimento è pressoché vicino allo zero. Se si considerano i principali dati economici e, nello specifico, quelli anticipatori, come l’indice di produzione manifatturiera, si rileva una discesa e in Europa è stato rotto al ribasso il livello di 50, spartiacque numerico al di sopra e al di sotto del quale si è, rispettivamente, in una fase di espansione o di contrazione economica. Negli Usa l’Ism Manufacturing Purchasing Index a giugno era risultato ancora sopra 50, ma la voce sugli ordinativi aveva già segnato un valore inferiore».

Il contesto che ha descritto, come si traduce per i mercati obbligazionari?

«Direi che il rallentamento economico allevia la pressione sui tassi e, quindi, per il mercato dei bond le attese per l’andamento dei corsi sono positive. I rendimenti che sono stati raggiunti dal Treasury e dal Bund a 10 anni, come menzionato in precedenza, sono da considerare livelli di acquisto, decisione che noi abbiamo adottato nelle nostre scelte di investimento che ci hanno portato ad accumulare posizioni al raggiungimento di quei livelli. Per fare un esempio concreto, si è iniziato a comperare Treasury dal 3% in su. Per noi si è trattato di un cambiamento di strategia: siamo passati da una posizione di sottopeso duration, presente per tutto il 2021 e buona parte del 2022, a una di acquisto della componente governativa core soprattutto sulle scadenze medio-lunghe (5-10 anni)».

Quanto la preoccupa il rallentamento economico?

«È chiaro che il contesto macro economico rimane fragile. Gli Stati Uniti, nonostante la recessione tecnica, sembrano il paese in condizioni migliori rispetto ad altri, visto che i consumi, ovvero i due terzi del Pil americano, tengono abbastanza. La stagione degli utili aziendali, a fine luglio, mostra che per tre quarti delle aziende dell’S&P, che hanno riportato i risultati, le stime sono state battute, sia in termini di fatturato, sia di utile. In sintesi, quindi, un quadro non drammatico. Per l’Europa, invece, il contesto appare molto più complicato, perché c’è una guerra in corso e la dipendenza dalle materie prime importate dalla Russia, gas in primis, potrà avere risvolti negativi con l’arrivo dell’autunno: già si parla di razionalizzazione e riduzione dei consumi energetici. Diventa quindi difficile pensare che il Vecchio continente non abbia una battuta d’arresto. Va detto che, quando si parla di recessione tecnica, si usa una convenzione che deve essere contestualizzata e il punto sul quale ci si deve focalizzare è capire i tempi della ripresa economica. Sempre nel caso degli Stati Uniti, guardando la curva forward, il mercato inizia già a prezzare un taglio dei tassi a giugno 2023, molto prima di quanto non ci si sarebbe aspettato. La situazione europea è analoga. Purtroppo, ritengo che, andando avanti, ci sarà sempre meno chiarezza, soprattutto perché le banche centrali hanno completamente abbandonato la forward guidance e, nel prendere decisioni di politica monetaria, saranno molto più dipendenti dai dati che verranno pubblicati. Da un certo punto di vista, il mercato rischia di avere poca visibilità, in particolare in Europa, e quindi di procedere un po’ nel buio». 

C’è il rischio di navigare a vista sui mercati obbligazionari?

«Direi di sì, anche se rimangono alcuni punti fermi, come i livelli raggiunti dalle scadenze a lungo termine per la componente governativa dei paesi core (e non solo), che da noi sono stati valutati un’opportunità d’acquisto».

Europa, Stati Uniti, Giappone e mercati emergenti: quali sono le dinamiche attese per il mercato obbligazionario?

«Guardiamo con favore agli Stati Uniti e anche all’Europa, per quanto riguarda i titoli governativi, ma pure alla componente corporate investment grade, che ha registrato un allargamento dello spread pari ai livelli toccati nel marzo 2020. Sul Giappone, non abbiamo una view particolare, visto anche il ferreo controllo della curva dei rendimenti da parte della Bank of Japan; detto ciò, potrebbe essere interessante prendere in considerazione l’investimento da un punto di vista valutario, vista la debolezza dello yen. Sui mercati emergenti, pensiamo che forse sia ancora presto per considerare un posizionamento, nonostante si preferisca comunque la componente governativa a quella delle obbligazioni societarie. Le ragioni di questa nostra posizione sono ascrivibili a tre fattori: il dollaro forte, la Fed ancora pronta ad alzare i tassi e l’economia in fase di indebolimento. Inoltre, non va dimenticato che, visto il calo dei prezzi delle materie prime, alcune economie emergenti che ne sono esportatrici potrebbero soffrire. I mercati finanziari in generale, soprattutto quelli azionari, sono ancora alla ricerca di una stabilizzazione rispetto a quella che è la propensione al rischio degli investitori. Quando le valutazioni saranno tali da fare supporre che questo punto sia stato raggiunto, allora sarà il momento di riconsiderare le obbligazioni dei paesi emergenti. Come sempre, la decisione dipende dall’orizzonte temporale del proprio investimento».

E per quanto riguarda la Cina?

«Per la Cina la situazione è completamente diversa. Continuiamo a essere positivi sul mercato obbligazionario cinese come modo per diversificare i portafogli, perché nel paese non c’è inflazione e la politica monetaria sarà improntata all’espansione. Certamente anche per la Cina ci sono aspetti cui guardare con cautela: la politica di tolleranza zero al Covid sta ostacolando la ripresa economica e sarà interessante vedere se, da questo punto di vista, ci saranno cambiamenti in vista del congresso del Partito comunista cinese il prossimo ottobre. Resta comunque il fatto che i bond cinesi si presentano come un’opportunità di investimento per la loro decorrelazione dagli altri mercati».

Pensate, quindi, che in alcune aree dei corporate gli spread siano già sufficientemente ampi?

«Direi di sì, come è il caso citato della componente investment grade, sulla quale siamo positivi. Per quanto riguarda gli high yield, invece, siamo più prudenti, perché gli spread hanno allargato, ma senza raggiungere i livelli toccati all’apice della crisi pandemica. La nostra posizione nasce dalla lettura che la volatilità per i risky asset non è ancora terminata: i mercati azionari stanno tentando un rimbalzo, ma c’è la possibilità che si sia di fronte a un bear market rally. La ragione di questa riflessione è che, sinora, si è assistito a una correzione di corsi azionari legata alla contrazione dei multipli a seguito del rialzo dei tassi d’interesse. Se si presentasse uno scenario di forte rallentamento degli utili, e quindi dell’economia, allora, a nostro parere, vi sarebbe spazio per un’ulteriore flessione. Ed è proprio questa la grande incognita con cui fare i conti. Alcuni settori sono già stati colpiti dal rialzo dei tassi d’interesse, ma per altri c’è un ritardo temporale che potrebbe essere di un anno affinché gli effetti si manifestino. Se il quadro complessivo dovesse quindi peggiorare, allora ci sarebbe da attendersi ancora volatilità, per quanto riguarda gli high yield, e un allargamento dello spread, senza però necessariamente assistere a un aumento dei fallimenti societari, visti i tassi d’interesse ancora relativamente bassi. In sintesi, consigliamo ancora prudenza su questo segmento, pur tenendo conto che ci sono emittenti che possono essere interessanti, con rendimenti impliciti a scadenza assolutamente attraenti». 

Intravede la possibilità che lo spread Btp-Bund possa ritornare ad allargarsi?

«La fine del governo Draghi anticipa un appuntamento elettorale che era previsto per il prossimo anno. Alla notizia delle dimissioni c’è stato un allargamento dello spread Btp-Bund, da ascrivere alla reazione degli investitori per l’incertezza politica. Va però detto che il Btp si è mosso anche per le dinamiche che influenzano in generale i mercati obbligazionari: dall’attesa dell’aumento dei tassi per la crescente inflazione alla flessione dei rendimenti per il rallentamento economico. Se anche lo spread dovesse salire dagli attuali 233 punti (12 settembre) intorno a 250-260, direi che l’aspetto cui prestare particolare attenzione sarebbe il livello dei rendimenti che vengono raggiunti, in altre parole l’effettivo costo del debito. La Bce ha creato uno scudo anti-spread, che ha chiamato meccanismo di trasmissione di decisioni di politica monetaria, di cui è difficile ipotizzare l’utilizzo, visto che non sono note le condizioni alle quali dovrebbe entrare in funzione. L’annuncio è servito a fare rientrare la volatilità dai mercati; poi bisognerà vedere, all’atto pratico, se e come il tutto sarà gestito. Per ulteriori riflessioni, è forse opportuno attendere il risultato delle elezioni e ciò che ne conseguirà, non solo in termini di politiche fiscali, ma anche nell’impegno nei confronti dei fondi del Pnrr».

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