Asset reali e finanziari: rischio limitato di bolle

Prospettive economiche globali per i prossimi sei mesi a cura di Willem Verhagen, senior economist, Multi-Asset di Nn Investment Partners

Uno dei principali squilibri che in passato ha spesso portato a una recessione è il sovrainvestimento in beni durevoli. I consumatori aumentano il prezzo degli immobili nell’errata convinzione che “si può solo andare al rialzo”, oppure le società accumulano troppi beni strumentali a causa di aspettative di profitto eccessivamente ottimistiche. Una volta che tali aspettative si sono dimostrate false, segue una correzione. La spesa per i beni durevoli diminuisce drasticamente, consentendo ai prezzi delle case o al capitale sociale di tornare a livelli più coerenti con i fondamentali sottostanti. Pertanto, i cicli dei beni durevoli sono un importante motore delle fluttuazioni del ciclo economico. La buona notizia è che il rapporto tra investimenti delle società e investimenti residenziali e il Pil è ancora per lo più inferiore o, nella migliore delle ipotesi, in linea con la media di lungo termine. Le bolle dei prezzi degli asset reali, ossia i sovrainvestimenti, sono solitamente, ma non sempre, accompagnate da bolle dei prezzi degli asset finanziari. Questi ultimi diventano davvero negativi solo quando i detentori di questi asset sono fortemente indebitati. Ancora una volta non sembrano esservi molte prove di ciò, anche se non sappiamo mai con certezza cosa si nasconde all’ombra del sistema finanziario.

Banche relativamente in buona forma

Tuttavia, i bilanci delle banche nel mondo sviluppato sono nel complesso molto meglio di quanto non lo siano stati nel 2008 e questo vale certamente anche per il debito dei consumatori. La principale fonte di preoccupazione è il debito societario statunitense. In un mondo in cui i profitti e/o i dividendi sono tassati, ma le spese per gli interessi societari sono deducibili fiscalmente, il valore di mercato dell’azienda può essere aumentato mediante una leva. Un ulteriore incentivo negli ultimi dieci anni è che il premio al rischio azionario statunitense non è mai sceso realmente al di sotto del livello medio degli anni ’90, mentre i rendimenti del debito societario sono scesi verso livelli record. Il debito societario statunitense in percentuale del Pil è aumentato del 60% dal 2011 per raggiungere il massimo storico. La questione è ovviamente quanto sia “negativa” questa situazione. Prima di tutto, dipende davvero dalla leva finanziaria che si sceglie. Quando il debito societario è espresso come quota del flusso di cassa o del patrimonio aziendale, la leva finanziaria non sembra particolarmente elevata. La spiegazione di questo è che i profitti societari in percentuale del Pil sono aumentati negli ultimi dieci anni. Inoltre, potrebbe anche essere che il grado di leva finanziaria che può essere sostenuto nel corso del ciclo è aumentato rispetto a quello di 30 anni fa a causa di tassi di interesse strutturalmente più bassi e di una minore volatilità della crescita nominale. Inoltre, la struttura del debito societario si è mossa nella direzione di un finanziamento a più lungo termine, che riduce i rischi di rifinanziamento quando i rendimenti societari aumentano. Infine, ma non meno importante, il bilancio finanziario delle società è positivo, il che significa che il settore nel suo complesso non dipende dai finanziamenti esterni.

L’inflazione rimane contenuta

Il surriscaldamento è un altro squilibrio macro che può rendere il sistema più vulnerabile agli shock. In passato, il surriscaldamento ha spesso portato ad un’accelerazione dell’inflazione, che ha poi costretto la banca centrale ad aumentare sostanzialmente il tasso di politica reale in un breve periodo di tempo. La successiva recessione costringerebbe gli operatori che determinano salari e prezzi a ridurre gli aumenti previsti. Il surriscaldamento non ha realmente portato a un’accelerazione dell’inflazione negli ultimi 25 anni, soprattutto perché le aspettative inflazionistiche sono diventate ben radicate. Un’altra ragione potrebbe essere che l’allentamento è molto difficile da misurare. L’economia di base ritiene che l’offerta sia indipendente dalla domanda e pienamente dettata dalla disponibilità e dalla qualità dei fattori di produzione. In realtà la domanda influenza molto probabilmente l’offerta, almeno per una certa gamma di livelli di produzione. Pertanto, un periodo di forte crescita della domanda superiore al trend può generare il proprio tasso di crescita dell’offerta aumentando l’offerta di manodopera, invitando a un percorso più elevato per la spesa per gli investimenti e aumentando costantemente il tasso di crescita della produttività. Ciò contribuisce anche a spiegare perché le conseguenze inflazionistiche della solida crescita della domanda statunitense negli ultimi anni sono state molto limitate. Un ultimo argomento a favore di un’inflazione bassa è strettamente collegato alla precedente osservazione secondo cui la quota degli utili sul Pil è aumentata nell’ultimo decennio. In una certa misura, questo è probabilmente il riflesso del declino strutturale del potere contrattuale dei lavoratori.

Crescita salariale attenuata da un minore potere contrattuale dei lavoratori

Vista da una diversa prospettiva, l’inflazione è il risultato della competizione tra lavoratori e imprese per la rispettiva fetta di torta. Negli anni ’70, i sindacati erano troppo potenti in questo senso e hanno cercato costantemente di ridurre la quota degli utili, il che ha portato a una diminuzione degli investimenti e ai tentativi estremi delle imprese di recuperare i margini aumentando i prezzi. Le economie sviluppate possono ora trovarsi di fronte alla situazione opposta. Il basso potere contrattuale dei lavoratori sta mantenendo la crescita salariale sotto controllo. Inoltre, la maggior parte delle imprese sono price setter e fissano i loro prezzi al di sopra del costo marginale. Queste maggiorazioni di prezzo sono aumentate negli ultimi due decenni, mentre i costi marginali non sembrano aumentare di molto con la diminuzione della disoccupazione. Ciò è dovuto alla già citata bassa crescita dei salari e al fatto che una parte dello stock di capitale può essere facilmente accantonato e poi riportato alla luce in risposta ai cambiamenti della domanda.

Bassa inflazione: una benedizione a breve termine ma una maledizione nel lungo periodo?

In ogni caso, le prospettive di inflazione ai minimi consentono alle banche centrali di recitare un ruolo di primo piano in risposta ai crescenti rischi di ribasso. Da un punto di vista tattico, questa è una benedizione. Un tale ruolo decisivo può essere un antidoto molto potente. Tuttavia, alcune delle principali cause dell’inflazione a zero, come la diminuzione del potere contrattuale dei lavoratori, sono anche una molla della stagnazione secolare. Questo perché la propensione a consumare dai profitti è inferiore alla propensione a consumare dai salari, ma anche perché l’ampia disponibilità di manodopera a basso costo può frenare la spesa per gli investimenti. Questi fattori spingono verso il basso il tasso di interesse di equilibrio, o r-star, che è il tasso reale a breve termine che ha un effetto neutro quando l’economia è in piena occupazione. Un r-star più basso impedisce alle banche centrali di stabilizzare l’economia, il che a sua volta può portare a premi di rischio più elevati e a un ulteriore calo delle aspettative sull’r-star e sull’inflazione. Ci si può quindi chiedere se non sia il caso di tifare per un’inflazione ai minimi in una prospettiva a più lungo termine.

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