Attenzione ai danni collaterali per l’economia svizzera

La scorsa settimana la SNB ha sganciato il Franco dall’Euro probabilmente in vista del QE da parte della Banca Centrale Europea. Il commento di Eric Chaney, Capo Economista AXA Group e Head Of Research di AXA Investment Managers

L’SNB ha anche tagliato il tasso target di 50 punti base per il Libor a 3 mesi portandolo a -0,75% (tasso centrale). Il Franco si è rivalutato molto rispetto all’Euro e al Dollaro americano (circa +15%). Probabilmente questo intervento avrà implicazioni negative per l’economia svizzera, potrebbe condurla a un periodo di stagnazione e pregiudicare la battaglia del Paese contro la deflazione. La banca centrale svizzera verosimilmente dovrà agire ancora, con un allentamento monetario e un intervento sulla valuta nel corso del prossimo anno. Ma le implicazioni finanziarie potrebbero essere ancora più ampie. Le autorità svizzere hanno acquistato ingenti quantità di titoli sovrani esteri negli ultimi anni ma non possiamo dare per scontati nuovi acquisti in futuro. C’è il rischio che il terremoto sul cambio di oggi rappresenti uno shock indesiderato per il settore finanziario, con un conseguente aumento della volatilità.

Noi crediamo che la mossa della scorsa settimana sia collegata alla divergenza “più pronunciata” e imprevista nella politica internazionale, con l’imminente piano di Quantitative. Più precisamente crediamo che secondo la Banca Centrale Svizzera il rischio di ribasso del cambio Euro/Dollaro sia alto e che si possa raggiungere la parità prima di fine anno. Qualora avesse mantenuto il Franco ancorato all’Euro, queste dinamiche avrebbero inciso negativamente sul grado di interesse della Svizzera, considerata un porto sicuro nel mondo finanziario per i risparmiatori dell’area del Dollaro. Eliminando il plafond, la banca centrale svizzera intende ridare al Franco il suo ruolo di copertura contro i rischi di cambio per i risparmiatori d’oltreoceano, anche se ciò avverrà a un prezzo molto alto (ma senza sorprese) che si manifesterà con tassi sui depositi negativi. Perché l’SNB prevede un’ulteriore svalutazione dell’Euro? A nostro giudizio le autorità elvetiche prevedono che la BCE opterà per un Quantitative Easing su vasta scala che sarà annunciato presto e che potrebbe essere solo l’inizio di una lunga fase di espansione dello stato patrimoniale della Banca Centrale Europea. Probabilmente la decisione è stata favorita anche dalla posizione dell’avvocato generale della Corte di giustizia Europea in merito alle operazioni OMT, con un aperto sostegno alla strategia della BCE.In altri termini riteniamo che la Banca Centrale Svizzera sia convinta che, mentre una profonda svalutazione dell’Euro rispetto al Dollaro americano sia nell’interesse delle economie dell’Eurozona, un’ampia svalutazione del Franco contrasti con uno dei vantaggi competitivi fondamentali per l’economia svizzera, ovvero la sua condizione storica di porto sicuro nel mondo finanziario.

Svizzera: stagnazione o recessione, deflazione e azzeramento dei rendimenti obbligazionari
L’economia svizzera è aperta e interconnessa su scala globale, pertanto una brusca rivalutazione della valuta potrebbe portare a una contrazione dell’attività economica. Il Fondo Monetario Internazionale aveva previsto una crescita dell’1,5% nel 2015, ma una rivalutazione del Franco oltre il 10% potrebbe trasformare questa espansione in stagnazione, e forse in recessione. L’intervento della scorsa settimana provocherà anche deflazione nei prossimi mesi, il tasso d’inflazione in questo momento è del -0,3%. Il nuovo calo del tasso di interesse negativo potrebbe anche aumentare le pressioni sulle banche commerciali svizzere. L’SNB lo ha in parte previsto e ha ridotto il Libor target di 50 punti base come compensazione. Tuttavia prevediamo che la Banca Centrale Svizzera dovrà intervenire ancora nel corso del prossimo anno, con un allentamento monetario non convenzionale e con interventi mirati sul cambio.

Per quanto concerne la curva dei rendimenti nel Paese, l’intervento della scorsa settimana ha già azzerato il rendimento a 10 anni. Presupponendo che l’SNB ancori il LIBOR a 3 mesi al -0,75% o su livelli inferiori nei prossimi anni, ci aspettiamo rendimenti a 5 anni negativi nei prossimi due anni e rendimenti a 10 anni intorno allo zero quest’anno, prima di salire solo gradualmente nel corso dei prossimi anni. Ma si tratta di territori assolutamente inesplorati e ci sono altri scenari plausibili nel caso in cui i tassi di interesse negativi si rivelassero più dannosi del previsto per l’economia svizzera. Tornando al mercato azionario, la brusca rivalutazione del Franco ridurrà il valore degli utili delle imprese svizzere all’estero e inoltre minerà la loro competitività sui mercati globali. Le grandi imprese farmaceutiche svizzere ne risentirebbero molto in termini di utile per azione in franchi, che potrebbe scendere del 10-20% rispetto a quanto precedentemente previsto. Nel complesso suggeriamo di mantenere una posizione sottopesata in azioni svizzere.

Tra gli aspetti positivi, un nuovo calo dei tassi svizzeri potrebbe incrementare le emissioni in CHF, ampliando il mercato del credito. Inoltre la flessione dei rendimenti corporate potrebbe favorire i piani di ricapitalizzazione delle banche svizzere, riducendo il costo delle emissioni di capitale obbligatorio. Le imprese svizzere, pur risentendo della rivalutazione del Franco, dovrebbero beneficiare del calo del costo del denaro.

Ramificazioni più ampie: scendono i flussi di capitale verso l’Eurozona, aumenta la volatilità
– La recessione nell’economia svizzera potrebbe produrre effetti diretti modesti sui suoi principali partner commerciali, ma non sull’economia globale a cui la Svizzera contribuisce per lo 0,4% in termini 3 di potere di acquisto. Eppure non è una buona notizia per i partner più deboli, come Italia, Francia e Austria.

– La rimozione del cambio fisso potrebbe ridurre l’afflusso di capitali nei mercati obbligazionari chiave. In base ai conti resi noti dalla banca centrale svizzera, calcoliamo che l’SNB detiene titoli del Tesoro americano per circa 125 miliardi di dollari e titoli di stato dell’Area Euro per circa 200 miliardi di dollari (2/3 con rating AAA e 1/3 con rating AA). Comunque, i dati sui depositi a vista indicano che la banca centrale svizzera è intervenuta in modo limitato nel corso del 2014, e non ha avuto molta voce in capitolo nella rivalutazione generalizzata delle obbligazioni dell’anno scorso. Tuttavia, se prima ci si aspettava che nel 2015 l’SNB avrebbe acquistato un numero crescente di titoli di stato allo scopo di compensare l’impatto dell’indebolimento dell’Euro a seguito dell’imprevisto Quantitative Easing da parte della BCE, ora non è più così.

– Segnaliamo inoltre che la brusca rivalutazione di oggi della valuta probabilmente provocherà ingenti perdite nel settore finanziario.

Riepiloghiamo le nostre previsioni sul possibile annuncio della BCE di giovedì prossimo: