Intervista a Mine Tezgul, gestore azionario europeo small cap di Columbia Threadneedle Investments

Come si sono comportate le small cap europee in questa difficile fase di mercato e quali scelte di portafoglio (per paesi, settori etc) avete messo in atto per far fronte alla situazione?

Nel valutare il comportamento delle small cap, riteniamo certamente utile considerare l’andamento dei titoli cosiddetti ‘growth’ e quelli ‘value’. Secondo una logica matematica è più facile raddoppiare gli utili se la società guadagna 1 milione di euro piuttosto che 1 miliardo di euro.

Si tratta di una generalizzazione, con alcune eccezioni, ma gli indici delle small cap sono più correlati a quelli growth che a quelli value. La distribuzione settoriale rafforza questo dato: forte presenza nella tecnologia, compresa quella medica, meno nei settori value quali energia, utilities e banche.

L’aumento dei tassi di interesse influisce sui modelli di flussi di cassa attualizzati, in quanto i rendimenti a lungo termine valgono meno se scontati a un tasso più elevato. Di conseguenza, riteniamo che la tendenza del mercato si sia quindi orientata più verso il breve termine. E che sia meno disposta a concedere valutazioni elevate per modelli aziendali a lungo termine con utili sostenibili.

Argomentazioni simili possono essere fatte per l’inflazione. L’aumento dell’inflazione ha sconvolto alcuni modelli di business. E ha provocato un aumento dei tassi di interesse. L’impatto sui titoli value è più doloroso rispetto ai titoli growth.

Come Columbia Threadneedle ci concentriamo sul potere di determinazione dei prezzi, utilizzando il modello delle Cinque Forze di Porter e l’analisi dei vantaggi economici. Il contesto attuale rende questo aspetto ancora più importante: le aziende con potere di determinazione dei prezzi possono trasferire ai clienti i costi delle materie prime e della produzione. Le aziende che non riusciranno a trasferire questi costi ne soffriranno, comprimendo i margini tanto quanto aumenteranno i tassi di interesse.

A vostro avviso, quali condizioni dovrebbero materializzarsi per consentire alle quotazioni delle small cap del Vecchio Continente di risalire la china nel corso dei prossimi anni?

Nel 2022 il mercato azionario value si è rafforzato a scapito del mercato growth, anche se di recente questa tendenza si è invertita. Questo ha penalizzato le small cap – l’indice MSCI Europe Small Cap ha registrato un rendimento del -23,3% nel 1° semestre, rispetto al -13,4% dell’MSCI Europe. L’energia è stato l’unico settore positivo. Ma ha raddoppiato il suo peso nell’indice delle large cap rispetto a quello delle small cap.

La ragione del rally del value è riconducibile alla politica monetaria più restrittiva adottata per far fronte all’inflazione, dato che il conflitto in Ucraina ha portato a un aumento dei costi dell’energia e dei generi alimentari. L’impatto dei profitti e delle perdite sottostanti sulle società growth non è stato determinante. E i titoli di crescita con bilanci più solidi hanno sofferto meno. Mentre l’aumento dei tassi d’interesse ha penalizzato i titoli value con maggiori prestiti, creando un vantaggio relativo per i titoli growth.

In generale, il futuro ci sembra più roseo. L’aumento dei tassi ha portato a una correzione una tantum delle valutazioni. A lungo termine, i livelli di valutazione seguono gli utili e i titoli growth, per definizione, crescono più velocemente, sebbene il valore attuale di questi utili sia diminuito.

In una recessione, i modelli di business ciclici, più rischiosi e instabili potrebbero soffrire in modo sproporzionato. Mentre i modelli growth, con rendimenti più sostenibili e una minore esposizione al ciclo economico, potrebbero tornare ad avere valutazioni più elevate.