Bce, un prolungamento servirebbe solo a garantire lo status quo

Le principali banche centrali sono ancora sotto i riflettori. Quali saranno le prossime mosse di Fed, Bce e BoJ nel breve-medio periodo? Il contributo di Stefan Kreuzkamp, Cio di Deutsche Asset Management, all’inchiesta di Fondi&Sicav

 

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Gli occhi del mercato restano puntati sulle banche centrali. Credete che le aspettative di normalizzazione dei tassi Usa siano eccessive? Quanto potrebbe pesare l’esito delle elezioni presidenziali sulle scelte della Yellen?

Sia i mercati che i membri del Fomc stanno valutando che cosa significhi veramente la “normalizzazione” dei tassi Usa. Nel corso degli ultimi anni, la combinazione tra crescita persistentemente più lenta del previsto (si sarebbe immaginata coerente a tassi d’interesse bassi), unita alla fragilità del mercato del lavoro, assorbita più velocemente delle attese vista la bassa crescita, ha consolidato in modo crescente la visione (sia all’interno sia all’esterno della Fed) che il trend di crescita potenziale resterà piuttosto basso, ben al di sotto dei cicli passati, e che anche il tasso neutro rimarrà relativamente depresso rispetto alle regole storiche. Ci sono anche solide ragioni che spiegano perché persisteranno crescita strutturalmente più bassa con bassi tassi di interesse: i fenomeni demografici (una crescita più lenta della popolazione in età lavorativa primaria), la crescita lenta della produttività (che ha molte cause, non tutte ben comprese, alcune antecedenti la crisi finanziaria, ma altre che hanno da allora peggiorato la situazione, tra cui il ristagno degli investimenti, tassi più bassi di nuove start-up e il rapporto tasso di abbandono / turnover nel mercato del lavoro, la crescente concentrazione in alcuni settori e forse anche barriere normative più elevate, etc.), oltre ad un’evidente riduzione della domanda di investimenti nonché una maggiore propensione a risparmiare di più (meno prestiti), cosa che ha amplificato verso il basso la pressione sul tasso neutro. Molte di queste tendenze sono evidenti non solo negli Stati Uniti ma in gran parte del mondo.

In breve, come sosteniamo da tempo, le forze strutturali stanno limitando il potenziale di crescita e il tasso neutro, e la prova di ciò si sta affermando in questi ultimi anni. Questo non significa che le forze cicliche non sono più importanti; lo sono sicuramente. Gli Stati Uniti hanno fatto notevoli passi avanti per ridurre gli esuberi nel mercato del lavoro, che è una delle principali ragioni che ha condotto la Fed a iniziare ad aumentare i tassi (e probabilmente continuerà a farlo). Ma la ripresa ciclica deve essere messa nel contesto dei cambiamenti strutturali (in particolare, crescita potenziale più lenta e tasso neutro più basso), che riducono il tasso di crescita, necessario per assorbire gli esuberi, ma anche ridurre la quantità di aumenti necessari per riportare la politica in un ambiente neutro. Questo è ciò che ha a lungo animato la nostra opinione; se l’economia performa in linea di massima come ci aspettiamo, la Fed sarà incline ad alzare i tassi, ma molto gradualmente e non completamente.

Per quanto riguarda le scelte della signora Yellen dopo le elezioni: se dovesse vincere il signor Trump, lei non potrà fare troppe scelte di sinistra, avendo dato indicazioni di una scarsa volontà di tenerla al timone della Fed. Ma viste le priorità delle probabili politiche di Mr Trump (taglio delle tasse, più di stimolo fiscale) la Fed sembrerebbe dover essere più aggressiva sotto la guida di Trump piuttosto che sotto quella della signora Clinton.

Il mercato si aspetta un’estensione del Qe della Bce a dicembre. Quali asset class in Europa potrebbero trarre beneficio da tale provvedimento?

Si potrebbe supporre che se la Bce estenderà il suo programma, le asset class che già beneficiano del programma potranno anche continuare a farlo durante il prolungamento. Ciò significa che, in generale, quasi tutte le asset class– obbligazioni, azioni, immobili, ecc .., traggono profitto dalla liquidità della Bce Ma i bond sovrani in euro e i corporate bond sono ancora le classi di attività più direttamente influenzate.

Poi ancora, dal momento che tutti si aspettano che la Bce prolunghi il programma, ci aspettiamo che gli effetti marginali sui prezzi degli asset diminuiscano (eccetto asset in cui la Bce deve affrontare problemi di scarsa emissione). Per dirla senza mezzi termini: un prolungamento servirebbe quindi solo a garantire lo status quo, salvaguardando tutte le obbligazioni che abbiano uno spread relativamente attraente (paesi periferici, investment grade e corporate high yield).

Con i mercati in ogni caso in attesa del prolungamento, la questione più importante potrebbe essere: quale asset class soffrirà più qualora la Bce non soddisfi tali aspettative oppure dovesse dare comunicazione di qualche intoppo? Questo, a nostro avviso, sarebbe più dannoso per titoli sovrani dei paesi periferici. Inoltre si assume che in caso di stress di mercato le attività più illiquide sarebbero le più colpite, come un ridotto numero di banche e broker prenderà i propri pedaggi.

La Bce potrebbe anche scegliere di modificare il programma alla luce della scarsità di carta che già ora si trova ad affrontare. I tre più probabili cambiamenti potrebbero essere: a) modificare la capital key che determina il numero di obbligazioni si possono acquistare da qualsiasi Stato euro. Cosa che potrebbe dare un ulteriore impulso ai paesi semi-core e periferici. B) Facilitare le restrizioni sulla quota massima che la Bce può acquistare da ogni singola emissione obbligazionaria (ora 33%). E c) rimuovere il vincolo di obbligazioni ammesse per l’acquisto e il tasso di deposito corrente. Noi non crediamo che la Bce inizierà ad acquistare titoli di istituzioni finanziarie dal momento che questa si troverebbe ad affrontare una resistenza politica ed essendo poco di aiuto per le banche (in termini di guadagni), dal momento che non hanno problemi di rifinanziamento.

La Banca del Giappone sembra avviarsi verso una stabilizzazione della sua politica accomodante. Quali i potenziali effetti su yen e Borsa di Tokio?

Nel riformulare la propria politica monetaria e gli obiettivi, la Banca del Giappone sostanzialmente ha solo offuscato il fatto che non sia ancora riuscita a raggiungere i propri obiettivi. Non ci aspettiamo che il tasso di inflazione del 2%, che la BoJ ha affermato a target, sarà raggiunto in tempi brevi, proprio perché la BoJ ha espresso questo desiderio. Noi crediamo che la BoJ rimarrà molto accomodante. Su un orizzonte di 12 mesi vediamo un taglio dei tassi di deposito da -0,2% a -0,3% e aspettiamo un aumento del programma di acquisto di asset.
Al momento vediamo Yen vs Usd muoversi in tandem con il vero differenziale di tasso del Giappone e le obbligazioni sovrane degli Stati Uniti a dieci anni. Dal momento che la Banca del Giappone (BoJ) ha deciso di adottare un regime di rendimento fisso sul 21 settembre, qualunque tentativo di guidare una maggiore inflazione dovrebbe risultare da piccoli movimenti in Jpy. L’equazione delle banche centrali sembra essere semplice: fissare i rendimenti (come stanno cercando di fare la BoJ e la Banca centrale europea), lasciare lievitare l’inflazione e indebolire la valuta. Il problema è che se l’inflazione rimane bassa o diminuisce, la valuta in questione non si indebolirà. Potrebbe sembrare troppo semplice a un primo sguardo dal momento che altri fattori, ad esempio elezioni, conto corrente e problemi sulla bilancia dei pagamenti hanno influenza sui tassi di cambio. Per il momento, però, è il differenziale di rendimento reale che spinge le principali valute come lo yen.
Per quanto riguarda le azioni giapponesi: non crediamo che le “nuove” politiche della BoJ possano guidare lo Yen molto più in alto. Il nostro obiettivo a 12 mesi è pari a 100 UsdJpy, abbastanza vicino al livello attuale. Anche se questo non significa vento in poppa per le aziende giapponesi, ma anzi, comporta solo un po’ di vento contrario. Ci piacciono anche le azioni giapponesi con bilanci molto forti, con un sacco di soldi in attesa di essere distribuiti agli azionisti, sotto una nuova era di governo. Questo cambiamento di orientamento degli azionisti, noi crediamo, sosterrà le azioni ancora per un po’ di tempo. Inoltre, le azioni giapponesi saranno ulteriormente supportate dal programma di acquisto di asset della BoJ. La BoJ detiene già più del 60% del mercato Etf giapponese.

Stefania Basso
Laureata all'Università Statale di Milano, dal 2006 collaboro con Fondi&Sicav. Lunga esperienza nel settore del risparmio gestito come marketing manager presso Franklin Templeton Investments e J.P. Morgan Fleming Am a Milano e a Lussemburgo. Breve esperienza presso Lob Media Relations come ufficio stampa per alcune realtà finanziarie estere. In tutto il mio percorso professionale ho lavorato a stretto contatto con persone provenienti da diverse parti del mondo, che mi hanno permesso di avere un approccio dinamico e stimolante e di apprendere attraverso il confronto con realtà differenti.
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