BlueBay Asset Management: «Prospettive straordinariamente incerte»

David Riley, chief investment strategist di BlueBay Asset Management, partecipa al Focus Bond

L’inflazione ancora elevata e il rallentamento economico sono grandi incognite per il mercato obbligazionario. Che cosa ne pensa?

«Così come la Bce, anche il mercato obbligazionario si trova ad affrontare il dilemma della stagflazione. Con l’inflazione che nella zona euro è prossima a raggiungere la doppia cifra nella seconda parte dell’anno, la Bce è sotto una forte pressione per continuare ad alzare i tassi d’interesse, per evitare che l’incremento dei prezzi si consolidi. Attualmente, l’economia europea vacilla sull’orlo della recessione, con le bollette energetiche che costringono le aziende a tagliare la produzione e i consumatori a ridurre le spese. La questione chiave per gli investitori obbligazionari è: con un’inflazione ben superiore al target e un’economia in recessione, come risponderà la Bce? Il mercato obbligazionario prevede attualmente un aumento costante dei tassi di interesse della Bce fino a circa il 2% entro fine 2022. Tuttavia, quando l’economia sarà in recessione e le previsioni di inflazione a medio termine saranno probabilmente riviste al ribasso, sarà sempre più difficile per la Banca Centrale Europea continuare ad aumentare i tassi di interesse. Detto ciò, l’aumento dei prezzi dell’energia non è l’unica fonte di inflazione e l’istituto di Francoforte teme che le aspettative di aumento dei prezzi delle imprese e delle famiglie si “sgancino”, se non interviene con decisione per ridurre l’inflazione con un incremento dei tassi di interesse. A mio avviso, è probabile che la Bce cerchi di anticipare la crescita dei tassi quest’anno, portandoli a circa il 2,25%, ma non li alzerà ulteriormente nel 2023, anche con un’inflazione ben al di sopra del suo obiettivo del 2%. In questo caso, i rendimenti dei titoli di stato europei core a più lunga scadenza sono probabilmente vicini al loro picco. Ma se l’inverno si rivelerà più rigido e la Russia taglierà completamente il gas all’Europa, i rendimenti obbligazionari probabilmente scenderanno. D’altro canto, la fine della guerra tra Ucraina e Russia ridurrebbe il rischio di una profonda recessione e consentirebbe alla Banca centrale di continuare ad aumentare i tassi di interesse fino al prossimo anno. Per gli investitori obbligazionari e per i responsabili politici, le prospettive sono straordinariamente incerte e dipendono dalla geopolitica e dal clima!»

Intravede la possibilità che lo spread Btp-Bund possa ritornare ad allargarsi?

«L’ulteriore allargamento del differenziale di rendimento tra Btp e Bund dipenderà in larga misura dalle azioni del nuovo governo italiano, che dovrà attenersi in linea di massima al programma di bilancio dell’esecutivo precedente e attuare le misure chiave necessarie per garantirsi i 200 miliardi di euro di prestiti e sovvenzioni a basso costo nell’ambito del Next generation recovery fund dell’Ue. Se lo farà ed eviterà lo scontro con Bruxelles, gli spread Btp-Bund non avranno motivo di aumentare e potrebbero ridursi quando i peggiori timori degli investitori fossero fugati. Ma le questioni economiche e di bilancio che il nuovo governo dovrà affrontare sono impegnative. L’Italia è tra le economie dell’area euro più colpite dall’impennata dei prezzi dell’energia a causa della sua forte dipendenza dal gas naturale. Il costo di bilancio delle misure per proteggere le famiglie dall’aumento dei prezzi dell’energia è significativo e la probabile recessione riduce ulteriormente lo spazio fiscale a disposizione del nuovo governo per attuare le modifiche alle pensioni e altre promesse elettorali. Se il prossimo esecutivo non sarà in grado di presentare piani fiscali credibili a medio termine che contengano il deficit di bilancio e riducano il rapporto debito pubblico/Pil, la pressione sullo spread Btp-Bund aumenterà».

Pensate che in alcune aree dei corporate gli spread siano già sufficientemente ampi?

«Quest’anno gli spread del credito europeo si sono significativamente ampliati a causa della fine del quantitative easing della Bce e, soprattutto, del deterioramento delle prospettive economiche a breve termine per la crisi energetica. A mio avviso, le obbligazioni societarie europee con rating investment grade offrono valore, con spread creditizi a quasi 200 punti base, specchio delle prospettive economiche negative e che storicamente sono stati associati a rendimenti positivi su un orizzonte di due o tre anni. Il rendimento delle obbligazioni societarie europee high yield è circa il 7%, un livello superato solo durante la crisi del debito sovrano dell’Eurozona e, per breve tempo, quando la pandemia di Covid ha colpito per la prima volta. Gli spread di credito sulle obbligazioni Hy, pari a circa 550 punti base, a mio avviso sono sostanzialmente fair value e compensano gli investitori per un significativo aumento delle insolvenze da meno dell’1% a circa il 3-4%.  A mio avviso, in un contesto di probabile recessione e volatilità dei mercati, il credito societario investment grade offre un profilo rischio-rendimento più interessante per gli investitori nel breve termine. Quando la crisi energetica sarà superata e l’economia inizierà a riprendersi, sarà giustificata la rotazione dell’esposizione al credito societario dall’investment grade all’high yield».

Vede più opportunità o rischi nel mercato obbligazionario emerging?

«Le obbligazioni sovrane e societarie dei mercati emergenti sono state tra le peggiori in termini di performance quest’anno, penalizzate dall’aumento dei tassi d’interesse e del dollaro, e diversi paesi poveri dipendenti dalle importazioni di carburante e generi alimentari sono stati costretti a ristrutturare il proprio debito e a chiedere il sostegno finanziario del Fmi. Tuttavia, molti altri mercati emergenti stanno beneficiando dell’aumento dei prezzi delle materie prime e della solidità delle finanze pubbliche, comprese le ampie riserve valutarie. L’ampia divergenza dei fondamentali dei paesi nei mercati emergenti, le valutazioni storicamente basse e i rendimenti superiori all’8% presentano, sia opportunità, sia rischi per gli investitori. A mio avviso, però, le opportunità sono più numerose dei rischi per gli investitori attivi con un approccio fondamentale e bottom-up nel debito dei mercati emergenti».

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