Bond in RMB onshore: crescita promettente, un potenziale da cogliere

Quello dei bond cinesi denominati in RMB onshore e’ il terzo mercato obbligazionario al mondo ed e’ destinato a una rapida crescita nel quadro dell’apertura agli investitori esteri. Analisi di Pictet Asset Management

Il lungo viaggio è già cominciato. Il mercato obbligazionario cinese onshore denominato in renminbi (RMB), comunemente detto CNY, è cresciuto a circa CNY 36.000 miliardi (USD5.800 miliardi), quasi 10 volte rispetto al 2002.1 E il viaggio non finisce qui. Nei prossimi dieci anni assisteremo probabilmente a un’espansione ancora più rapida in risposta al fabbisogno di finanziamento della seconda economia mondiale, che vede da un lato un processo di urbanizzazione senza precedenti sia come ritmo che per la sua portata, dall’altro la graduale apertura ai mercati dei capitali. Nei prossimi tre anni l’economia cinese supererà quella dell’eurozona.

Quali strumenti sono negoziati?
Oggi, gli strumenti legati ai tassi di interesse – rispetto ai prodotti creditizi – costituiscono il 60% circa dei bond scambiati sul mercato onshore. Fra questi:
Obbligazioni del governo centrale: emesse dal Ministero delle Finanze per sovvenzionare la spesa pubblica.
Obbligazioni di banche statali/ finanziarie: emesse da banche statali che svolgono un ruolo politico, come China Development Bank.
Buoni della PBOC: titoli a breve termine emessi dalla banca centrale per attuare la politica monetaria e calibrare la liquidità. Il settore del mercato obbligazionario cinese scambiato più attivamente.
Corporate bond: emessi da società cinesi, rappresentano un terzo del totale dei bond negoziati, ma molti emittenti sono aziende statali – solo il 4% è di società private.
Industria e utility coprono oltre la metà dell’offerta

Come sono negoziati?
Mercato interbancario.
Quello interbancario, creato nel 1997, è un mercato over-the-counter basato sulle quotazioni, regolamentato dalla Banca popolare cinese. Oltre il 90% delle operazioni obbligazionarie avviene su questa piazza, che registra un fatturato medio giornaliero di CNY149 miliardi.2 Gli investitori esteri che godono dello status RQFII (RMB Qualified Foreign Institutional Investors) possono operare su tale mercato. Anche le banche centrali estere possono accedervi tramite il programma CIBM (China Interbank Bond Market).

Mercato borsistico
Gli Stock Exchange di Shanghai e Shenzhen, entrambi creati nel 1992, sono piazze basate sugli ordini regolate dalla China Securities Regulatory Commission. Il trading di bond costituisce meno di un decimo del volume totale, con un fatturato medio giornaliero di appena CNY5 miliardi. Le operazioni in borsa sono dominate da trading house medio-piccole e investitori privati. Gli investitori esteri con quote QFII (Qualified Foreign Institutional Investors) possono investire solo tramite le borse.

Chi sono i principali partecipanti?
I bond sono negoziati essenzialmente da investitori interni. Le banche commerciali dominano l’attività, coprendo poco più del 60% del volume di trading . Ciò si deve soprattutto al fatto che il canale di investimento primario dei risparmiatori cinesi è quello dei depositi bancari e le banche ricche di liquidità hanno bisogno di reinvestire i fondi sul mercato finanziario. Le banche estere, che rappresentano attualmente appena l’1,5%3 del mercato, probabilmente aumenteranno la propria quota parallelamente alla graduale apertura dei mercati finanziari voluta dalle autorità.
Nell’attuale contesto di bassi rendimenti, i bond in RMB onshore offrono agli investitori yield allettanti, diversificazione ed esposizione a una valuta con un potenziale di apprezzamento. I rendimenti dei titoli di Stato cinesi sono più che doppi rispetto a quelli degli equivalenti americani , ma presentano una bassa correlazione con altre asset class fixed income.

Gestibilità del debito pubblico cinese
I livelli di debito pubblico della Cina restano bassi, a poco più del 22% del PIL. Tuttavia, il debito privato del Paese ammonta a oltre il 185% del PIL, il tasso più alto nel mondo in via di sviluppo.I dati complessivi possono sembrare preoccupanti, ma a nostro parere i timori per la posizione debitoria della Cina sono esagerati per molti motivi.
Primo, gran parte del debito privato è detenuta da società statali o quasi che godono del sostegno implicito del governo centrale, pronto a intervenire in caso di difficoltà finanziarie. Secondo, il debito è detenuto soprattutto internamente, mentre il rapporto fra debito estero e PIL si attesta appena al 9,3%. Terzo, gli ingenti risparmi dei Cinesi fanno da cuscinetto (la Cina vanta il tasso di risparmio più alto al mondo, pari al 50% del PIL), proteggendo il mercato dalle fluttuazioni degli investimenti esteri.
Quarto, secondo il nostro indice proprietario del debito, che misura il merito di credito dei vari Paesi tramite parametri come i prezzi immobiliari e i tassi di risparmio, la Cina presenta buoni fondamentali in termini di debito privato.Di fatto, la Cina si posiziona meglio di altre economie emergenti indebitate quali Brasile e Turchia e non rischia certo una bolla del debito come quella scoppiata in Giappone a fine anni 1980 o quella che ha colpito eurozona e USA a fine anni 2000.
Quinto, riteniamo che la Banca popolare cinese possa aver già intrapreso un ciclo di allentamento dopo il taglio dei tassi di riferimento su prestiti e depositi a novembre 2014, che segna la prima riduzione in quattro anni. La banca centrale aveva già attuato altre misure espansive mirate, come il taglio di SLF (Standing Lending Facility), MLF (Medium-term Lending Facility) e tassi repo, nonché l’allentamento delle norme sui mutui ipotecari. Tali iniziative, volte ad assicurare abbondante liquidità al sistema e a sostenere la crescita economica, creeranno a nostro parere un clima favorevole a chi investe in obbligazioni in RMB onshore.

I rischi relativi
Discrepanze di rating
Vi è una forte discrepanza fra i rating obbligazionari cinesi delle agenzie di valutazione nazionali e quelli delle agenzie internazionali. Le prime assegnano un rating non inferiore a AA a circa il 97% dei bond e un rating pari o inferiore a BBB a meno dell’1%.Tuttavia, molti bond non hanno un rating delle agenzie internazionali maggiormente riconosciute (S&P, Moody’s e Fitch). Meno di 60 emittenti dell’indice China Bond Composite hanno ottenuto un rating internazionale e solitamente hanno rating più bassi, come BB/B.Date queste discrepanze, è molto importante per gli investitori condurre un’attenta analisi creditizia su ogni titolo dell’asset class.Problemi di trasparenza
Poiché il mercato obbligazionario cinese è ancora in via di sviluppo, gli investitori hanno accesso limitato a bilanci e altre informazioni relative al debito. I team di investor relation non sono ampiamente diffusi e i documenti finanziari sono depositati quasi tutti in cinese. La penetrazione della ricerca sell-side è molto bassa. È quindi preziosissima la conoscenza del contesto locale, che spesso manca agli investitori esteri.

Timori di default
I timori degli investitori per i livelli di debito delle aziende cinesi e i rischi del mercato obbligazionario sono aumentati nonostante il basso tasso di default della Cina rispetto ad altre piazze avanzate ed emergenti.Nel marzo 2014 il produttore di impianti solari Chaori Solar è stato il primo emittente a fare default sul debito in RMB onshore e molti si aspettavano che questo precedente avrebbe determinato un re-pricing dei rischi di credito.Tuttavia, Chaori è stata prontamente salvata da un consorzio guidato dal governo che ha partecipato alla ristrutturazione del debito, a conferma della determinazione di Pechino a rassicurare gli investitori.La Cina vuole assolutamente salvaguardare il sistema finanziario e ha recentemente suggerito che svolgerebbe un ruolo attivo in caso di aumento del rischio di default.In passato si sono verificati episodi di default sui bond offshore emessi da società cinesi. L’anno scorso LDK Solar ha saltato il pagamento di d
iverse cedole sui bond offshore in USD, mentre nel 2013 Suntech Power ha fatto default su un convertibile da USD541 milioni. Più recentemente, a gennaio 2015, la società di sviluppo immobiliare di Shenzhen Kaisa ha mancato di pagare una cedola sui bond in USD.Il tasso di default è ancora estremamente basso rispetto a quello degli USA, dove circa l’1,9% dei corporate bond ha fatto default nei 12 mesi fino a settembre 2014.

Conclusioni
Quello dei bond in RMB onshore è fra i maggiori mercati obbligazionari al mondo e a nostro parere ha davanti a sé un futuro molto promettente, anche grazie a un potenziale ancora poco sfruttato. Mentre Pechino apre gradualmente agli investitori esteri, le valutazioni allettanti, una volatilità relativamente contenuta e una scarsa correlazione con altre asset class consentiranno agli investitori globali di diversificare i portafogli fixed income. Inoltre, il potenziale di apprezzamento del CNY e la domanda strutturale di prodotti obbligazionari da parte di una popolazione che invecchia dipingono un quadro favorevole all’asset class.