Corporate bond, serve cautela

Fondi&Sicav ha intervistato Craig Macdonald, head of credit di Standard Life Investments, il quale ha evidenziato alcuni dei rischi presenti sul mercato obbligazionario, soprattutto corporate, sia in Europa, sia in America.

Potrebbe descrivere alcuni aspetti salienti della vostra gestione in reddito fisso?
«Gestiamo circa 60 miliardi di dollari denominati in euro, dollari e sterline, su vari mandati del reddito fisso, sia sui mercati sviluppati, sia su quelli emergenti. Operiamo su diversi mercati che vanno dagli high yield americani al debito governativo degli emergenti. In senso lato è quella che chiamiamo selezione del titolo, intendendo con questo termine che a livello aziendale vogliamo evitare in linea di massima i cosiddetti fallen angels e concentrarci su quegli emittenti il cui profilo reddituale è in via di miglioramento. Inoltre il rischio complessivo del nostro portafoglio viene gestito attraverso uno strato top down in cui analizziamo l’andamento dell’economia globale, dalla Cina agli Usa».

Concentriamoci sul vostro Total Return Fund, prodotto obbligazionario globale: quali caratteristiche presenta?
«In generale in tale prodotto la nostra duration è un po’ inferiore a quella del benchmark e per gestirlo ci serviamo della nostra piattaforma di ricerca globale. Dopo avere costruito le nostre posizioni su singole emissioni obbligazionarie, di solito riduciamo la duration complessiva. A differenza di altri fondi nel nostro ventaglio di prodotti, in questo prendiamo posizioni valutarie, su divise negativamente correlate al nostro portafoglio per coprire alcuni rischi».

A livello corporate il 2016 ha visto una forte prevalenza degli Usa: qual è la vostra visione al riguardo?
«Per rispondere a questa domanda bisogna andare indietro nel tempo, specificatamente al 2012: all’epoca la maggior parte degli investitori era convinta che l’economia europea avrebbe sovraperformato e con essa il suo mercato dei corporate, mentre noi sostenevamo, al contrario, che gli Usa erano in condizioni di relativa forza. Infatti poi così è stato, con tanto di taper tantrum e fine del quantitative easing. All’epoca come abbiamo sfruttato la nostra tesi? Abbiamo investito su Renault, che è parte dello stesso gruppo di Nissan, che a sua volta ha un grosso business negli Usa. Allo stato attuale siamo ancora contrarian: pensiamo infatti che i corporate statunitensi abbiano corso troppo e siano piuttosto cari. Abbiamo comunque alcune posizioni limitate su emissioni BBB, che quotano a sconto per via di timori, per noi ingiustificati, di diventare dei fallen angels. Per quanto riguarda gli high yield degli Stati Uniti, ovviamente molti problemi sono stati generati dai nomi legati alle materie prime, che costituiscono anche il grosso dei fallen angels. Ci sono però incognite in altri comparti legati in generale a un significativo aumento della leva: riteniamo che alcuni modelli di business rischino di finire sotto pressione. D’altronde se andiamo a vedere l’andamento della volatilità in questa asset class, notiamo che è intorno al 4% annualizzato. Si tratta di un livello decisamente più basso della media storica nelle fasi di avanzato ciclo economico come quella attuale. Non è improbabile che vedremo una significativa mean reversion».

Quali altri rischi vedete?
«Pensiamo che ad esempio il mercato investment grade in Europa sia un po’ troppo compiacente, sostenuto com’è dalla Bce. Il risultato è che nel caso di downgrading verso il segmento degli high yield si sono avute esplosioni di volatilità. Comunque riteniamo che anche le obbligazioni BB europee a lunga scadenza presentino prezzi troppo elevati. Inoltre anche a livello di rating CCC pensiamo che gli investitori non siano compensati a sufficienza per il rischio. Non abbiamo infatti questo tipo di emissioni nel nostro fondo total return mentre abbiamo una piccola posizione, comunque decisamente underweight, in un fondo global high yield».

Infine che cosa pensate del settore del debito bancario?
«Siamo meno pessimisti rispetto ad altri in questo ambito: negli ultimi anni le banche europee hanno visto un notevole miglioramento in termini di capitalizzazione, mentre di recente anche gli Npl (non performing loans) hanno visto un declino. Un quadro di questo genere di solito non porta a bail-in nei confronti degli obbligazionisti. Ovviamente bisogna operare con selettività, però se troviamo un istituto che riteniamo solido non abbiamo problemi a comprarne anche i subordinati. Ad esempio siamo convinti che buone occasioni si possano trovare nel Regno Unito: la Bank of England ha infatti realizzato alcuni stress test per capire che cosa potrebbe succedere al sistema creditizio locale nel caso si materializzassero i peggiori effetti della Brexit. Ovviamente le conseguenze sarebbero pesanti, però negli ultimi anni le banche britanniche hanno completato un processo di rafforzamento patrimoniale notevole».

Boris Secciani
Nato a Bologna nel 1974, a Milano ho completato gli studi in economia politica, con una specializzazione in metodi quantitativi. Ho cominciato la mia carriera come broker di materie prime negli Usa, per poi proseguire come trader sul forex. Tornato in Italia ho partecipato come analista e giornalista a diversi progetti. Sono in FONDI&SICAV dalla sua fondazione, dove opero come Responsabile dell'Ufficio Studi. I miei interessi si incentrano soprattutto sul mondo dei tassi di interesse e del reddito fisso, sulla gestione del rischio di portafoglio e sull'asset allocation.
Advertisement