Columbia Threadneedle Investments: «Le valutazioni dei bond stanno migliorando»

Ryan Staszewski, gestore Threadneedle (Lux) European Strategic Bond di Columbia Threadneedle Investments, partecipa al Focus Bond

L’inflazione ancora elevata e il rallentamento economico sono grandi incognite per il mercato obbligazionario. Che cosa ne pensa?

«L’inflazione e il rallentamento economico sono chiaramente due preoccupazioni. Le banche centrali stanno facendo del loro meglio perché la prima non venga incorporata nelle attese del mercato, monitorando da vicino l’andamento della crescita economica. Il loro è un cammino sul filo del rasoio, perché devono vigilare entrambe le variabili. Finora tutto bene, anche perché ci sono segnali di allentamento delle tensioni sul mercato del lavoro, i consumi stanno rallentando e i colli di bottiglia nella catena di approvvigionamento si stanno superando. Ciò detto, è presumibile ipotizzare che la volatilità sui mercati rimarrà elevata, caratterizzata dalle tensioni tra inflazione da un lato e crescita dall’altro. Le valutazioni delle obbligazioni stanno però migliorando, i rendimenti sono aumentati e, da questo punto di vista, un incremento della volatilità può offrire alcune opportunità d’acquisto».

Per quanto riguarda le banche centrali, ritiene che il fatto che sono state dietro la curva possa essere considerato un errore di valutazione?

«Le banche centrali sono state dietro la curva, soprattutto negli Stati Uniti, con politiche estremamente accomodanti. Le misure adottate con lo scoppio della pandemia di Covid-19 hanno generato un eccesso di domanda nel tessuto economico per un lungo periodo che si è riflessa in un aumento dell’inflazione. Quindi, sì, si può affermare che rimanere dietro la curva sia stato un errore».

Precedentemente ha affermato che la volatilità può creare opportunità d’acquisto. Per offrire un esempio concreto, ritiene che il Treasury a 10 anni sopra il 3% possa essere un livello di entrata?

«Crediamo che la volatilità continuerà a essere presente nel futuro e che sarà guidata a volte dalla preoccupazione del mercato per la crescita economica, che potrebbe portare a un abbassamento dei rendimenti, altre volte dal livello dell’inflazione, che eserciterebbe una pressione sui corsi dei bond. Il rendimento del Treasury a 10 anni ha toccato, lo scorso giugno, il 3,4%, un rendimento in cui riteniamo si possa trovare valore, soprattutto tenendo in considerazione, sia i dati pubblicati, sia lo sforzo compiuto per contenere l’inflazione e per fare sì che quest’ultima non venga incorporata nelle aspettative del mercato. Ma, ovviamente, le condizioni potrebbero cambiare in base agli indicatori che saranno pubblicati in futuro».

Europa, Stati Uniti, Giappone e mercati emergenti: quali sono le dinamiche attese per il mercato obbligazionario?

«In qualità di gestore del fondo Threadneedle (Lux) European Strategic Bond, posso affermare che, partendo appunto dall’Europa, quest’anno si è assistito a importanti cambiamenti: il periodo di politiche monetarie ultra-espansive è finito e ciò è avvenuto proprio a causa dell’aumento dell’inflazione. La precedente politica della Bce aveva tenuto i tassi di interesse particolarmente bassi e lo stesso è avvenuto per i credit spread. Ora è iniziato un ciclo rialzista ed è stata posta fine al programma di riacquisto titoli, governativi e societari, una misura che aveva offerto un forte sostegno al mercato obbligazionario europeo. Tutto ciò si traduce in rendimenti e credit spread più elevati, minore liquidità e maggiore volatilità, anche se in un contesto, come già affermato, in cui le valutazioni appaiono migliori, così come le possibilità di ottenere rendimenti più alti. Proprio questi due ultimi aspetti giocano un ruolo importante nella gestione di Threadneedle (Lux) European Strategic Bond Fund che, in quanto fondo flessibile, può investire in tutto l’universo obbligazionario, dai governativi ai corporate, con la possibilità di cogliere le migliori occasioni in termini di rapporto rischio-rendimento. All’inizio di quest’anno, viste le condizioni di mercato, il fondo aveva una duration bassa e una modesta esposizione al mercato del credito, due aspetti che, con il passare del tempo, sono cambiati e hanno conosciuto, per entrambi i casi, un aumento dell’esposizione, visto il miglioramento delle occasioni offerte dal mercato. Nel primo trimestre le preoccupazioni legate alla salita dei prezzi al consumo sono state prezzate in modo abbastanza violento dal mercato dei governativi. Il credito, invece, ha tenuto decisamente meglio, ma ha successivamente mostrato evidenti segnali di debolezza, perché è emersa la preoccupazione di una recessione. A quest’ultima si è aggiunto il rischio di un peggioramento ulteriore della situazione, nel caso che l’alta inflazione dovesse comportare tassi di interesse elevati. Il fondo ha iniziato il 2022 con la duration in una forbice tra 1,5 e 2 anni, per poi, nel secondo trimestre, aumentare a 3-3,5 anni. Anche l’esposizione al rischio credito è stata aumentata. Il cambiamento della politica monetaria ha permesso un miglioramento delle valutazioni e, quindi, creato alcune occasioni d’acquisto. In merito agli altri mercati obbligazionari, le dinamiche presenti in Europa sono riscontrabili anche negli Stati Uniti, benché con temporalità diverse, visto che la Fed è stata meno accomodante della Bce. Per quanto riguarda il Giappone, invece, non ci sono stati cambiamenti da parte della Banca centrale, che ha uno stretto controllo della curva dei rendimenti e mantiene una politica espansiva. Non riteniamo al momento interessante un investimento in bond giapponesi: i rendimenti sono ancora molto bassi, l’upside è limitato, mentre il downside è piuttosto asimmetrico. Proprio per questi motivi nel fondo che gestisco c’è una posizione short di Jgb».

Ritiene che le banche centrali siano molto più dipendenti dai dati e, di fatto, non stiano dando forward guidance?

«Stiamo attraversando un periodo caratterizzato da grande incertezza, più di quanto non sia successo nei passati 10 anni, e ciò si riflette in una forward guidance, cioè le indicazioni prospettiche, molto meno chiara, fatto comprensibile se si pensa che è dagli anni ’70 e dagli inizi degli anni ’80 che non si ha più a che fare con l’inflazione. Certamente, ciò non facilita la lettura dei mercati, ma il nostro è un lavoro che ci impone verifiche continue in base alle informazioni disponibili, dalle quali dobbiamo riuscire a trarre il meglio per i nostri investimenti».

Pensa, quindi, che in alcune aree dei corporate gli spread siano già sufficientemente ampi?

«Dipende dai mercati che si prendono in considerazione, ma direi che in certi casi la risposta è affermativa. In merito alle obbligazioni Ig, sia in Europa, sia negli Usa, le valutazioni appaiono moderatamente economiche e i fondamentali sono solidi. Se si guarda poi al mercato europeo, troviamo che ci sia ancora più valore, perché qui i bond Ig hanno sottoperformato i titoli omologhi americani e lo spread ha trattato oltre una deviazione standard dalla media storica di lungo periodo. In pratica, si sono raggiunti livelli che già scontano una significativa recessione ed è per questo motivo che troviamo questa parte del mercato interessante. Molto più sensibili ai tassi d’interesse e all’andamento dell’economia sono invece le obbligazioni Hy, le cui valutazioni risultano migliori rispetto all’inizio dell’anno, ma non così interessanti. Preferiamo quindi l’asset class Ig, mentre in quella Hy ci posizioniamo su emittenti di alta qualità e difensivi. Va infine detto che, vista la dislocazione che è avvenuta sui mercati obbligazionari, rimangono in generale diverse opportunità da cogliere grazie a un approccio bottom-up».

Intravede la possibilità che lo spread Btp-Bund possa ritornare ad allargarsi?

«Sì, perché le dimissioni di Mario Draghi lasciano aperto un futuro incerto. La sua figura, come primo ministro, è stata di una persona molto capace, rispettata e prudente e la sua dipartita apre spazio a rischi legati al risultato elettorale. Un governo di centro-destra sarà euroscettico, con atteggiamenti molto più conflittuali e pronto ad adottare politiche potenzialmente più radicali? Difficile da dire. Per il momento, ciò che è certo, è che la Bce è pronta a intervenire con il nuovo meccanismo di trasmissione, il Tpi, a sostenere lo spread Btp-Bund, anche se ci sono alcune pre-condizioni perché possa essere utilizzato. È possibile che, a un certo punto, il mercato spinga a un allargamento dello spread a livelli tali da richiedere un intervento della Banca Centrale, forse una volta raggiunti i 300 punti base. Detto ciò, non pensiamo che si possa ripetere quanto accaduto nel 2011. In termini di scelte d’investimento, non riteniamo comunque il Btp interessante, soprattutto a causa del rapporto rischio-rendimento e pensiamo che ci siano migliori opportunità nel resto dell’Europa».

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