a cura di Pinuccia Parini

Il credito high yield continua a riportare performance positive. Fondi&Sicav ha chiesto ad Angelina Chueh, client portfolio manager, reddito fisso di Columbia Threadneedle Investments un parere su questa asset class nel mercato europeo.

Considera il mercato obbligazionario europeo ancora un’opportunità da cogliere?

«Penso che il comparto del reddito fisso, nel suo complesso, sia ancora attrattivo e in una fase in cui potrebbe essere interessante investirvi. Di recente, si è assistito a un po’ di debolezza ascrivibile al confronto elettorale in Europa, ma, se si guarda al mercato del credito, gli spread sono relativamente stretti rispetto ai dati storici, con una diversa intensità in base al periodo di osservazione. In generale, ritengo che i rendimenti europei siano interessanti, soprattutto nell’high yield: ci sono emissioni che rendono il 7% con una duration inferiore ai tre anni, un livello rimasto sostanzialmente invariato dall’inizio dell’anno. Indubbiamente, l’appetibilità di questi bond è più legata a questo aspetto rispetto alla possibilità di un ulteriore restringimento degli spread».

Quindi l’interesse negli high yield è più che altro guidato dalla volontà di catturare rendimento?

«Le valutazioni dell’asset class sono ragionevoli, i rendimenti sono allettanti e, in un contesto che non prevede l’evoluzione in uno scenario recessivo, anche il livello attuale degli spread non è allarmante: le aziende stanno riportando buoni risultati, generalmente riaffermando la guidance per l’anno o addirittura battendo le stime. Per il momento non vi sono indicazioni di un repentino deterioramento della situazione, né di ripresa della volatilità. Inoltre, i rendimenti reali sono più elevati rispetto alla media di lungo periodo. In Italia, per esempio, siamo a circa 2,6% contro 1,8% degli ultimi 30 anni. Si è di recente assistito a momenti di pressione in vendita, ma la volatilità è rimasta bassa e ciò fa pensare che la situazione rimanga complessivamente stabile».

La descrizione che ha offerto delinea un contesto favorevole all’Hy europeo. Questa considerazione vale anche per l’asset class nel suo complesso?

«All’interno dell’universo Hy c’è una biforcazione: obbligazioni BB e B di emittenti con robusti fondamentali, che stanno riducendo la loro leva, generano cash flow e sono capaci di rifinanziarsi a buone condizioni, mentre l’altra parte del mercato è composta da bond, soprattutto con rating CCC, con una leva finanziaria elevata che offrono rendimenti tra il 19% e il 20%. Questi ultimi sono livelli straordinari, ma non per questo motivo sono da considerare interessanti tout court: bisogna approcciarli con molta cautela all’interno di un portafoglio che sia ben bilanciato». 

Il quadro macroeconomico ha favorito la performance degli asset più rischiosi, tra i quali anche il credito. Non ritiene che le sue considerazioni rientrino in una visione ampiamente condivisa dal mercato?

«In merito al mercato high yield, adottiamo una gestione molto attiva: siamo costruttivi sull’asset class, ma in particolare sulla parte con merito creditizio più elevato. Quest’anno si è assistito a un numero consistente di emissioni BB e B, che sono state ben accettate dal mercato, mentre molto più contenute sono state quelle CCC. Laddove decidiamo di inserire titoli con beta più elevato, ci preoccupiamo sempre che siano compensati, anche con emissioni investment grade».

Potrebbe elaborare ulteriormente il concetto di gestione attiva nell’ambito del credito Hy?

«Una modalità di accesso a questa asset class può avvenire attraverso gli Etf che, in quanto tali, permettono l’esposizione a tutto il mercato. Tuttavia, come già accennato, il segmento Hy presenta una biforcazione che richiede una gestione attiva che permetta di ponderare con attenzione l’acquisto di emissioni, soprattutto nel caso si vogliano evitare le aziende con maggiore leva finanziaria, e avere una gestione controllata del rischio del portafoglio». 

Qual è il vostro processo d’investimento?

«È fortemente basato sulla ricerca e prende in considerazione tutti i fattori legati a ciascun emittente: è un approccio completamente bottom-up. Di conseguenza, analizziamo il modello di business delle società, il loro pricing power, il livello del management, la capacità di affrontare la concorrenza, sino a esaminare nel dettaglio la parte più specifica della gestione finanziaria, rispetto alla quale instauriamo un dialogo e un confronto con l’azienda. L’attività di engagement, inoltre, riguarda anche i temi legati alla sostenibilità per comprendere i piani e i progressi realizzati in materia dall’impresa. Nella definizione del nostro universo utilizziamo anche le nostre view macro e un’analisi ex-post delle posizioni che si sono create rispetto al benchmark di riferimento, sia in termini di peso, sia di duration time spread. In quest’ultimo caso, ad esempio, potremmo avere un sovrappeso su determinati titoli, ma perché abbiamo deciso di acquistare emissioni a due anni per mantenere una duration bassa nel portafoglio. Pensiamo che questo nostro approccio sia decisamente importante per chi decide di investire in questo segmento del credito». 

Tuttavia, il processo bottom-up vi può portare ad avere una forte o bassa concentrazione in determinati settori. Come vi comportate in questo caso?

«Possiamo apportare alcuni aggiustamenti una volta ottenuto il quadro complessivo del portafoglio. Ma può anche succedere, come nella situazione attuale, che si continui a mantenere un sovrappeso nel settore leisure, costruito allo scoppio della pandemia, perché riteniamo che le valutazioni siano ancora attrattive».

Ci sono settori le cui dinamiche sono, da vostro punto di vista, preoccupanti?

«citerei il comparto immobiliare e il recupero crediti, ma, in generale, direi che bisogna prestare attenzione a tutti i settori che sono vulnerabili ai tassi d’interesse elevati. Tuttavia, per quanto riguarda il real estate, nel mercato Hy commenterei che si tratta di un segmento specifico, ossia i developer, che non hanno ancora conosciuto, per il momento, una ripresa del fatturato e hanno una leva finanziaria elevata».

Qualche anno fa c’era la preoccupazione che un’ondata in arrivo di nuove emissioni avrebbe potuto causare problemi al mercato. Che cosa è successo?

«sono state ben assimilate e ciò è riscontrabile nelle “initial price talk” (Ipt, discussioni preliminari sul prezzo), dove il rendimento delle emissioni è andato diminuendo per il buon livello della domanda, soprattutto per gli emittenti più conosciuti. Per quelli meno noti, invece, si è visto un prezzo finale dell’emissione avvicinarsi molto a quello dell’Ipt ed è proprio all’interno di questo mondo che si possono trovare opportunità interessanti».

Ma le preoccupazioni legate al “muro” di rifinanziamenti che doveva impattare il mercato si sono poi rivelate eccessive. Come mai?

«Se ne è discusso molto, ma una gran parte dei rifinanziamenti è avvenuta durante il Covid, a tassi d’interesse bassi, e ciò ha permesso di spostare più in là nel tempo le prossime scadenze. Le vere preoccupazioni sono arrivate nel 2022-2023, quando è avvenuto il rialzo dei tassi d’interesse: è per questa ragione che guardare con attenzione quanto cash flow genera un’azienda diventa fondamentale, soprattutto per capire quali siano le capacità di affrontare i nuovi costi di raccolta sul mercato».

Lo scoppio della pandemia ha visto il declassamento di alcuni titoli da Ig a Hy, i cosiddetti “fallen angel”. Si tratta di un ambito che prendete in considerazione?

«Certamente, ma riteniamo interessanti anche le “rising star” (società high yield con il potenziale di tornare allo status di investment grade), che hanno supportato il mercato quest’anno e in quello precedente. Sino allo scorso maggio, il volume delle rising star era superiore a quello dei fallen angel. Una parte della nostra strategia è individuare quali emittenti abbiano la potenzialità di diventare astri nascenti, come è successo, per citare un caso, per alcune società del settore aviolinee».

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