Credito asiatico, perché tenere d’occhio le società pubbliche cinesi

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Dopo anni di cambiamenti, le ‘state-owned enterprises’ (SOE) di oggi sono molto diverse da quelle di allora. Sheldon Chan, portfolio manager, Asia credit bond strategy, T. Rowe Price

Le riforme per rendere le società pubbliche più efficienti

Le SOE originariamente rappresentavano la spina dorsale dell’economia cinese moderna e avevano il compito di raggiungere gli obiettivi ufficiali di produzione. Sebbene il ruolo delle società private sia aumentato vertiginosamente, quelle pubbliche continuano a occupare uno spazio significativo e rappresentano circa un quarto degli asset industriali totali. Si stima che vi siano oltre 100.000 SOE in Cina e alle più grandi è riconducibile una porzione importante del debito cinese incluso negli indici di credito asiatici in dollari.

Le riforme iniziate alla fine degli anni ’70 hanno cercato di rendere le SOE più efficienti tramite una maggiore autonomia operativa e trasparenza. Il Governo ha dato priorità alla supervisione di queste società nei settori chiave, come difesa, agricoltura e ferrovie, incoraggiando il consolidamento in altre aree.

Le riforme più recenti sono coerenti con il tentativo della Cina di passare da un’economia basata sulle esportazioni a un modello più equilibrato e fondato su una crescita più sostenibile e di qualità. Per raggiungere questi obiettivi, il Governo si è impegnato anche a ridurre la leva nel settore finanziario, cercando però di evitare impatti sistemici su economia e mercati.

Alcuni recenti default mettono in discussione la garanzia implicita di supporto pubblico

Le autorità cinesi quindi, mentre intensificavano gli sforzi per rendere il settore pubblico più autosufficiente, hanno anche avviato un percorso di deleveraging e pulizia del credito, mettendo in chiaro che il supporto pubblico non sarebbe stato garantito per tutte le SOE. Vi sono già stati diversi esempi di ciò, che hanno coinvolto società più piccole e locali.

Lo scorso ottobre, Brilliance Auto Group, che opera in joint-venture con BMW, è andata in default su una delle sue obbligazioni private, dichiarando la bancarotta e avviando un processo di ristrutturazione. Altri esempi di inadempienze includono la società di carbone Yongcheng Coal and Electricity Holdings Group e quella di tecnologia Tsinghua Unigroup.

In risposta a questa serie di default, i regolatori cinesi hanno sospeso China Chengxin International Credit Rating Group, una joint-venture con Moody’s Investors Service, impedendole di rilasciare rating sul debito per tre mesi, citando una mancanza di due diligence nel processo di ricerca, nel tentativo di ripristinare la fiducia degli investitori.

Allo stesso tempo, la China Securities Regulatory Commission ha fornito delle linee guida per lo sviluppo futuro, che prevedono una gestione ordinata dei rischi in ambiti come i default obbligazionari. Di conseguenza, ci aspettiamo che il Governo continuerà ad avere una tolleranza crescente per i default delle SOE come parte del proprio impegno complessivo a ridurre i rischi nel sistema finanziario.

Il caso di Huarong International

Le domande sul supporto implicito del Governo alle società pubbliche sono riemerse quando China Huarong Asset Management, una delle case di gestione più grandi del Paese, controllata dal Ministero delle Finanze, non ha pubblicato i risultati annuali entro la deadline del 31 marzo 2021, dichiarando che all’auditor sarebbe servito più tempo per ricontrollare le informazioni finanziarie dell’anno precedente.

Questo sviluppo ha innescato un allargamento degli spread sul debito della società, e in particolare una significativa volatilità per le obbligazioni in dollari emesse sul mercato offshore da Huarong International, una controllata di China Huarong.

La preoccupazione del mercato per i bond denominati in dollari di Huarong International è legata anche alla struttura di questi bond, che vengono tipicamente emessi da società-veicolo con garanzie fornite da una sussidiaria internazionale finanziariamente debole e solo un ‘keepwell agreement’, vale a dire un accordo di solvibilità, tra la capogruppo China Huarong e la sussidiaria.

Anche gli spread su altre SOE che emettono bond in dollari si sono inizialmente allargati, per poi restringersi, indicando che il contagio è rimasto limitato alle aree del mercato più chiaramente in difficoltà.

Quali scelte per gli investitori?

Crediamo che gli investitori debbano essere cauti nel rinunciare a una quantità eccessiva di spread sul credito sulla base del supporto implicito del Governo, perché quest’ultimo potrebbe reagire a supporto delle SOE solo dopo che i mercati hanno già riprezzato il rischio legato alle incertezze.

Da qui in avanti, gli investitori nel credito asiatico dovrebbero valutare attivamente le società pubbliche cinesi che emettono debito in dollari sulla base dei fondamentali, dato che il supporto implicito del Governo potrebbe non essere disponibile per quelle più in difficoltà.

In questo contesto, gli investitori strategici hanno l’opportunità di sfruttare le distorsioni nei prezzi attraverso la selezione dei titoli. Crediamo anche che diversificare l’esposizione nell’area e ottimizzare l’allocazione all’interno di mercati specifici possa aiutare a gestire la volatilità nei periodi di riforma del mercato.

Ci aspettiamo che gli sforzi di Pechino per efficientare il settore pubblico e ridurre i rischi finanziari proseguirà e ciò probabilmente avrà come conseguenza una crescente tolleranza per i default, cosa che evidenzia l’importanza di monitorare i nuovi sviluppi e limitare l’esposizione alle SOE meno performanti.

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