Derivati, tra un passato scottante e un futuro più roseo

Gli strumenti derivati sono stati tra i principali capri espiatori della crisi, ma la situazione, rispetto al 2008, è mutata, facendo propendere l’intero comparto verso una sempre maggiore trasparenza. Fondi&Sicav ne ha parlato con Melania D’Angelo, responsabile del team commerciale Italia e Ticino di Exane Derivatives

Dopo la crisi del 2008 i prodotti derivati sono stati identificati come capro espiatorio e sono stati oggetto di ridimensionamento e di strette regolamentari. Qual è la vostra opinione sullo stato attuale in termini di sicurezza per gli investitori ma anche di flessibilità di hedging dei mercati italiani, sia regolamentati sia Otc, per questi prodotti?

I derivati sono stati additati come la causa della crisi e a volte anche a giusto titolo. Occorre tuttavia operare una netta distinzione tra quelli di credito e gli azionari. In Exane Derivatives siamo focalizzati soprattutto sui secondi, che presentano delle peculiarità specifiche, ma che sono stati ugualmente coinvolti dalla crisi anche per effetto di un processo di generalizzazione della stigmatizzazione del comparto nel suo insieme. Sicuramente il 2008 ha cambiato il mondo dei prodotti strutturati, portando a una richiesta di maggiore trasparenza da parte sia delle autorità sia degli investitori. Ciò ha avuto risvolti in particolare sui payoff dei prodotti: se prima non erano facili da capire, dopo si sono semplificati, rendendo il mercato più standardizzato in tal senso, ma rendendo invece i sottostanti meno intellegibili, il che non vuol dire che siano necessariamente più rischiosi. Per fare un esempio legato all’operatività corrente, anche il gruppo Exane è stato investito da questo cambiamento e dopo la crisi abbiamo sviluppato una gamma di indici proprietari nota come Exane Index. Oggi creiamo prodotti semplici come i delta one, che replicano tali indici e confermano la tendenza generale di minor complessità del payoff ma maggiore articolazione del sottostante.

I certificate hanno riscosso molto successo nel corso dell’ultimo anno, consolidando la propria posizione tra scelte d’investimento globali. Come mai gli investitori evidenziano una tendenza sempre maggiore a investire in questo tipo di strumenti? E’ un tema legato alla compressione dei rendimenti in altri comparti o c’è una tematica diversa che spinge gli investitori a puntare su di essi?

Secondo me occorre trattare i temi separatamente: da un lato c’è lo sviluppo dei certificati in generale, dall’altro lo sviluppo in particolare di quelli con rendimento. Per quanto riguarda tali crescite, ci sono diverse spiegazioni. Un boost particolare deriva dal contesto post-crisi: era normale dopo il 2008 che ci fosse paura verso i derivati e quindi un allontanamento da questo mercato, ma i certificati hanno comunque delle caratteristiche che di per sé li rendono appetibili. Innanzitutto si tratta di strumenti molto flessibili: tramite essi l’investitore privato, che spesso non ha la possibilità di accedere a determinati mercati, può farlo, potendo a volte avere anche un’esposizione a leva. Inoltre le autorità hanno reso il mercato via via più trasparente e per questo tali prodotti tendono sempre più a essere quotati su mercati regolamentati. Noi di Exane Derivatives, nei processi di estensione della gamma prodotti dal Ticino anche a tutta l’Italia, ci siamo adeguati a questa tendenza e procediamo con la quotazione di tali prodotti su Sedex e Eurotlx. Infine, l’ultimo motivo è che è disponibile una molteplicità di payoff che permettono di investire su orizzonti temporali diversi, e anche in funzione di opinioni diverse sull’andamento del mercato: il cliente che ha una view rialzista può semplicemente andare long su un dato basket, chi invece ha esigenze simili ma non del tutto coincidenti, come ad esempio un investitore che ha una view rialzista subordinata  a un iniziale ribasso del mercato, può attraverso un prodotto strutturato ottimizzare il suo punto di ingresso. Il fatto di avere tanti payoff ha quindi accelerato di molto l’aumento dei volumi.

In uno scenario a tassi zero, scovare rendimenti assoluti soddisfacenti può assumere i contorni di un miraggio. Quali prodotti e quali strategie adoperate per incrementare i livelli di rendimento mantenendo dei livelli di rischio sostenibili per profili di rischio “normali”?

In questo momento la ricerca di rendimento è uno dei temi più caldi e ciò tocca ancor più vicino gli investitori italiani, vista la storica propensione che il nostro paese ha sempre avuto per l’obbligazionario sovrano. Noi a fronte di tali esigenze abbiamo sviluppato una gamma di prodotti chiamati internamente i “crescendo rendimento”, poi battezzati dal mercato “Exanoni”. Se non si genera rendimento sull’obbligazionario, si possono costruire dei prodotti basati su opzioni non complicate (auto-callable). Con questa volontà abbiamo creato questa nuova gamma per venire più incontro alle esigenze del mercato, dando comunque una scossa in termini di innovazione, rappresentata da una cedola mensile, visto che di solito le cedole in Italia sono annuali. Ciò è di vantaggio per l’investitore da un lato per una maggiore stabilità del mark to market del prodotto nel secondario, dall’altro perché la frequenza mensile delle rilevazioni permette di aumentare le probabilità di riuscire a ricevere un flusso cedolare nel corso dell’anno rispetto alle emissioni che invece prevedono una frequenza annuale delle rilevazioni. Senza contare che il mancato incasso di una o più cedole durante l’anno non preclude il conseguimento di un rendimento corposo a fine anno.

Gli “Exanone” sono dei certificati con cedole condizionate con scadenza massima di solito a tre anni e con possibilità di essere richiamati anticipatamente. Per noi è stato un punto di partenza in virtù del quale, dopo aver consultato investitori e promotori, abbiamo deciso di ampliare la nostra gamma prodotti. Per esempio abbiamo creato gli “Exanini”, dei certificati con barriere molto più basse, così come gli “Exanone” di 4° generazione, che permettono di ricevere a scadenza una quota del capitale secondo una quota definita all’emissione, rendendo così il capitale condizionatamente protetto, e infine abbiamo lanciato il Crescendissimo, che a una cedola condizionata mensile ne associa una mensile garantita. Sono sempre certificati, quindi sicuramente il livello di rischio è più alto dei Btp: l’investitore sopporta, infatti, un rischio in conto capitale e un rischio di credito relativo all’emittente. Riteniamo comunque che nell’attuale contesto, gli auto-callable siano una delle soluzioni che il cliente può sposare per generare rendimento. Il nostro plus è in ogni caso una ricerca proprietaria molto forte; i nostri analisti nei sondaggi di settore sono regolarmente premiati e la ricerca è il Dna del Gruppo Exane, e ciò ci permette di avere un vantaggio competitivo nel riuscire a soddisfare le articolate esigenze della nostra clientela.

Il Qe di Draghi ha stravolto gli equilibri pregressi dando vita a una nuova era per i sistemi finanziari europei e non solo. Se dovessero fallire le sue politiche, pensa che la Bce possa mai valutare di estendere le manovre anche ai derivati, sia per avere altri canali di trasmissione della politica monetaria sia per tutelare i mercati che in situazioni di panico potrebbero maggiormente minare la stabilità dell’Eurosistema?

La view dei nostri analisti è che, comunque, da un punto di vista generale, le azioni della Bce siano ostacolate dalle condizioni del sistema bancario europeo, che si mostra ancora molto fragile. Quando si parla di dubbi e scetticismo sulle manovre dell’Eurotower, non si può avere ancora la certezza che non portino ai risultati sperati, perché qualora le banche aderissero alle operazioni, si assisterebbe a un aumento dei prestiti molto elevato (intorno ai 1.500 miliardi) e tale risultato ci sembra realistico perché rispetto alle operazioni precedenti, l’incentivo alla partecipazione per le banche è maggiore, dato che c’è un bonus in funzione del costo del rifinanziamento e non dei volumi delle operazioni. Il nodo resta, comunque, la fragilità del sistema; però se si inizia a mettere in dubbio l’efficacia dell’azione della Bce, non so dove possano trovarsi altre certezze, dato che è comunque innegabile come Draghi sia stato il punto di riferimento in questo periodo e sia riuscito a tenere alte le prospettive dell’Eurozona. Al di là delle singole azioni, quello che è necessario in Europa è un maggiore coordinamento tra politica fiscale, monetaria e riforme strutturali. Solo attraverso un mix di questi tre direttrici si può in un certo senso andare oltre. Sicuramente siamo ancora lontani da una situazione di quel tipo e per questo pensiamo che la crescita continuerà a restare bassa ancora nel medio termine, così come l’inflazione. In ogni caso, la Bce ha avuto il merito di evitare uno scenario deflativo, anche in mancanza di un quadro istituzionale che si avvalesse dei tre supporti che ho citato prima. Il nodo non è tanto sapere cosa la Banca centrale potrà fare in futuro, quanto sperare che arrivi il coordinamento tra le varie forze in gioco.

 

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