Dite una preghierina

Investment outlook di Bill Gross, Janus Capital

Non sono quello che descrivereste come un tipo “devoto”.Non pronuncio mai la parola “Dio”, neanche a 9000 metri,quando vi sono turbolenze”; piuttosto mi dico che, se mairimetterò piede sulla terra, non volerò mai più, cosa chepuntualmente dimentico a distanza di qualche giorno, senon di qualche ora. Non che non creda nel destinatariofinale della preghiera, ma mi interrogo con un certocinismo sul motivo per cui il Signore dovrebbe elargirefavori a chiunque ne chieda o a chi li chiede con maggioreintensità.

Però ricordo di aver pregato la sera da bambino, segnoforse che mia madre e mio padre sono stati genitori miglioridi quanto mi sia reso conto. Recitavo il Padre Nostro,aggiungendo poi la sequela standard di “benedizioni”,nel mio caso, “Dio benedici mamma, papà, Chip, Lyn,Mamie, Budgie, Brenda, Stinky e tutti gli altri in tutto ilmondo”. Stinky era la gatta di mio fratello, che si chiamavacosì (“puzzolente”) perché usava tutta la casa come lettiera, fino a quando i miei genitori nonhanno potuto comprarne una all’hard discount del quartiere. Brenda era il bulldog dei vicini,ma meritava una menzione prima della nostra Stinky perché… beh, non puzzava. È buffo comestabiliamo le priorità nei momenti di preghiera.

E anche il fatto, credo, che ho imparato due versioni diverse del Padre Nostro: una, forse piùinfluenzata dalla tradizione cattolica, diceva “rimetti a noi i nostri debiti come noi li rimettiamoai nostri debitori”; l’altra, quella protestante, diceva “perdona i nostri peccati come noiperdoniamo chi pecca contro di noi”. Le differenze non mi hanno mai turbato granché, datoche da adolescente ho pregato sempre meno e peccato sempre di più, ma poi ci ho ripensato,quando sono approdato sul mercato obbligazionario e ho iniziato a riflettere sulle probabilità didover pagare o essere pagato, oppure di commettere o subire peccati con il denaro degli altri.Potendo scegliere, pensavo che avrei di gran lunga preferito perdonare un peccatore che nonun debitore.

Non che i debitori dovessero necessariamente finire in galera, ma non li vedevo bene neanche in unapreghiera, in cui il perdono equivale a un condono, un default e alla mancata cara vecchia restituzionedei soldi! Negli anni successivi, anche i miei figli si sono dovuti sorbire i “peccati” anziché i “debiti”, perquanto alla fine mi sia reso conto – come avrete fatto anche voi, cari lettori più devoti – che in sostanzail significato è lo stesso. Eppure, nel corso della mia carriera nelle obbligazioni, fra gli inevitabiliPenn Central, Continental Bank e Lehman Brothers di questo ambiente, ho vissuto frequenti attimidi silenzio, ai limiti della preghiera, per rendere grazie al Signore di aver recuperato quasi tutti i miei(vostri) soldi. Ma come con le turbolenze a 9000 metri, il giorno dopo ero di nuovo in volo nel mercatoobbligazionario, anche se con una presa appena più salda sulla cloche. Sembra che la vita vada così.

E parlando di voli ballerini, peccati e perdono del debito, a quanto pare la tragedia greco-tedescadi mezza estate ha guadagnato la terraferma, almeno per i prossimi mesi, anche se inevitabilmentela debolezza dell’Eurozona, con la sua moneta comune ma con filosofie fiscali disparate, promettenuove turbolenze sui mercati finanziari. L’Eurozona (e la stessa Unione europea, come il referendumbritannico del 2017 potrebbe rivelare) è una famiglia disfunzionale e forse lo sarà sempre. Esempi: 1)Germania contro Francia; 2) i Balcani; 3) paesi periferici meridionali; e 4) i più stoici paesi scandinavi.Le differenze sono tali e tante che sembra mancare uno scopo comune. Forse quello scopo, seriassunto in due parole, potrebbe essere “pace e prosperità”, ma se la pace sembra assicurata dallapassività della Germania e dalla copertura militare della NATO, la prosperità è oggetto di visionicontrastanti riguardo a quali politiche possano generare crescita a lungo termine. La BCE di Draghie l’Eurozona controllata da Angela Merkel si ispirano alla vecchia teoria del “nutri la febbre, affama ilraffreddore”, dove per “febbre” in questo caso intendiamo i mercati finanziari rialzisti alimentati con ilcredito allo 0% e per “raffreddore” l’austerità fiscale stroncata dal pareggio di bilancio. Finora questafilosofia sembra aver funzionato bene per la Germania, malissimo per la Grecia e non proprio bene pertutti gli altri paesi dell’Eurozona nel mezzo.

Ma queste visioni contrastanti su come affrontare la febbre o curare un raffreddore hanno una portataglobale. Il Giappone sembra nutrire entrambi i malanni, monetario e fiscale, con un QE perenne e condisavanzi di bilancio consistenti, eppure non ha grossi risultati da mostrare in termini di inflazione o dicrescita reale. La Cina somiglia a un paziente senza speranza, che cambia medici e rimedi propostipraticamente ogni mese. Le autorità prima nutrono la febbre del mercato di Shenzhen, consentendo losviluppo della “doppia bolla” nei primi sei mesi del 2015, poi la affamano rendendo “inattivi” due terzidelle azioni quotate sul mercato e, per finire, creano SOE (società a controllo statale) finanziarie peracquistare miliardi di titoli e salvare ingenui investitori neofiti, ma anche, in fin dei conti, l’economia delpaese.

Tuttavia, in quanto locomotiva globale del sistema finanziario, sono gli Stati Uniti il paese in cui ildibattito riveste un’importanza davvero cruciale e mostra lievi segnali di cambiamento. Va dettoperò che la metamorfosi non sembra coinvolgere l’orientamento fiscale. L’ortodossia repubblicanadei “tagli delle imposte” sembra destinata a dominare almeno per alcuni anni. Piuttosto è la politicamonetaria il fronte su cui si sta combattendo la battaglia delle idee evolutive, in quanto la Fedcomincia a rendersi conto che i tassi d’interesse pari a zero hanno sempre più spesso conseguenzenegative, oltre a quelle positive. Storicamente, la Fed e quasi tutte le altre banche centrali hannofatto ampiamente affidamento su un modello basato sul presupposto che i tassi sempre più bassidaranno impulso non solo ai prezzi degli asset, ma anche alla spesa per investimenti nell’economiareale. Per le attività finanziarie, la logica è lineare: i prezzi delle obbligazioni e i rapporti prezzo/utilidelle azioni più elevati spingono quasi automaticamente al rialzo i mercati, anche se il presunto effettoa catena che determina l’aumento dei salari reali non è scattato. Nell’economia reale, sembra quasialtrettanto lineare: se una banca centrale può ridurre il costo del debito e del capitale avvicinandolosempre di più allo zero, inevitabilmente il settore privato abboccherà, investendo a buon mercato inimpianti, attrezzature, tecnologia, innovazione e in qualunque altra cosa. Parafrasando la canzone,”soldi in cambio di niente e clic gratis”. E invece no, non è andata così. Gli investimenti delle impresesono stati anemici. Le ragioni strutturali abbondano e ho cercato di dirlo già dai tempi della miaampiamente pubblicizzata “Nuova normalità”, nel 2009, che anticipava una futura generazionecaratterizzata da una crescita reale modesta a seguito di fattori quali l’invecchiamento dellapopolazione, l’inasprimento regolamentare e il progresso tecnologico che soppianta i lavoratori invia permanente. Ma esistono altri elementi negativi che sembrano derivare direttamente dai tassid’interesse prossimi allo zero. Il Libor a 3 mesi è stabile a circa 30 punti base ormai da sei annie gli spread sui titoli ad alto rendimento si sono ristretti più e più volte, nella ricerca di rendimentipiù elevati sugli investimenti. Dato che le società con rating BB, B e in alcuni casi anche CCCsono riuscite a ottenere finanziamenti a meno del 5%, ora nell’economia reale si aggira unapletora di società zombie e future zombie. La “distruzione creativa” di Schumpeter, presuntocuore del progresso capitalista, è stata stroncata. Il vecchio resta, mentre i nuovi investimentivengono soffocati. Peraltro, a causa dei bassi tassi d’interesse, le società investment grade dialta qualità hanno preso in prestito centinaia
di miliardi di dollari, ma anziché impiegare questifondi nell’economia reale, li hanno destinati a operazioni di riacquisto. Le autorizzazioni societarieper riacquistare azioni proprie avanzano a un ritmo annuale di 1.020 miliardi di dollari dall’iniziodel 2015, il 18% in più rispetto al massimo complessivo di 863 miliardi di dollari toccato nel2007.

Ma forse la relazione annuale recentemente pubblicata dalla Banca dei regolamenti internazionali(BRI) lo esprime al meglio. Dopo tutto, la BRI è la banca centrale delle banche centrali e, sedovesse esservi un cambio di rotta nella politica dei tassi d’interesse pari a zero per “alimentarela febbre” della Fed e di altre banche centrali, sembra logico che parta da qui. La BRI dichiarasolennemente che “il livello dei tassi d’interesse estremamente e persistentemente basso” implicacosti a medio termine elevati. Secondo l’istituto, esso “erode i margini di interesse delle banche…causa diffuse distorsioni di prezzo nei mercati finanziari… mina la solvibilità delle compagnie diassicurazione e dei fondi pensione… e di conseguenza metterà senz’altro alla prova i confinitecnici, economici, giuridici e persino politici”. Non si parla esplicitamente della Grecia, né dellemontagne russe sui mercati azionari cinesi, della crescente illiquidità dei mercati globali delleobbligazioni ad alto rendimento o… beh, per il lettore il concetto dovrebbe essere chiaro. I bassitassi d’interesse potrebbero non curare la febbre: anzi, rischiano di far salire la temperatura delpaziente a un livello potenzialmente letale. Yellen, Fisher, Dudley e compagnia potrebbero nonessere pienamente d’accordo, ma di certo sono in ascolto, come la riunione della Fed di questasettimana probabilmente confermerà.

Nessuna motivazione statistica giustifica in sé un aumento dei tassi d’interesse da parte dellaFed, ma in assenza di una catastrofe globale di vaste proporzioni, probabilmente vi sarà un rialzoa settembre. Ma questa decisione non sarà motivata dal rischio di un aumento dell’inflazione,né dalla persistente pressione al ribasso della disoccupazione al 5%. La ragione sarà piuttostoil fatto che le banche centrali incaricate di guidare i mercati finanziari globali, ossia per ora laFed e la Banca d’Inghilterra, stanno iniziando ad aprire gli occhi; e che è tempo di gettare nellapattumiera della storia la regola di Taylor e ogni altro segnale standard di politica monetaria. Ibassi tassi d’interesse non sono la cura: sono parte del problema. Dite una preghierina affinchéla BRI, il sottoscritto e una schiera sempre più nutrita di investitori in controtendenza, come JimBianco e Rick Santelli della CNBC, riescano a convincere i potenti che il loro mondo è cambiato.