di Bert Flossbach, fondatore e amministratore di Flossbach von Storch Ag a Colonia

I fondi multi-asset distribuiscono il capitale degli investitori tra diverse classi di attività per limitare i rischi derivanti dal mercato dei capitali. Negli ultimi anni questi strumenti si sono diffusi notevolmente, anche se recentemente sono stati oggetto di pesanti critiche, perché in tempi di crisi non hanno mantenuto le promesse. Questi severi giudizi sono giustificati?

Negli ultimi tempi i fondi multi-asset sono stati oggetto di critiche, accusati di essere troppo costosi e non sufficientemente resistenti alle crisi. L’anno 2022 è stato il test definitivo: non solo i mercati azionari hanno subito la pressione causata dalla guerra in Ucraina e dall’impennata dei tassi d’inflazione, ma anche le quotazioni delle obbligazioni sono andate particolarmente sotto pressione a seguito del rialzo repentino dei tassi di interesse operato dalle banche centrali. 

Questo scenario ha rappresentato un problema per molti fondi multi-asset, soprattutto per quelli più difensivi, i cui portafogli sono in gran parte costituiti da obbligazioni. Il crollo del mercato del reddito fisso ha quindi colpito soprattutto gli investitori che hanno una tolleranza al rischio non particolarmente elevata. La delusione è stata grande, perché uno dei principali punti di forza dei prodotti multi-asset è sempre stato la correlazione negativa tra azioni e obbligazioni. Ai “vecchi tempi”, infatti, in momenti di turbolenza e di bruschi ribassi dei mercati azionari, le obbligazioni emesse da debitori (governativi) di buona qualità venivano ricercate come beni rifugio, come è sempre avvenuto per i titoli di stato statunitensi o quelli tedeschi. I ribassi delle quotazioni sul fronte azionario venivano compensati, almeno in parte, da rialzi su quello obbligazionario. Questa certezza è però venuta meno nel 2022.

Le giuste aspettative

È così successo che molti si sono precipitati a vendere i fondi multi-asset difensivi. A questo punto la domanda da porsi è: perché mai servono ancora prodotti di questo tipo se non soddisfano il loro scopo originario di proteggere il patrimonio in momenti di crisi o lo fanno solo in modo insufficiente?

Il 2022 è stata un’eccezione, non la regola e i fondi multi-asset non sono evidentemente “onnipotenti”. Per inciso, non lo sono mai stati. Vorrei quindi rispondere alla domanda in modo un po’ più approfondito, per chiarire che cosa ci si può realisticamente aspettare da questi prodotti e cosa no.

Purtroppo, non esiste una definizione standardizzata di fondi multi-asset: varia a seconda del soggetto offerente o dell’agenzia di rating del fondo. Nel nostro modo di concepirli, i fondi multi-asset godono della massima libertà in termini di ponderazione fra classi di investimento, singoli titoli, regioni e valute. I gestori di queste soluzioni, inoltre, non seguono alcun benchmark. L’obiettivo ultimo è conseguire rendimenti interessanti a lungo termine per gli investitori, adottando quindi una strategia “absolute return”. L’investitore non dovrà così sorbirsi i grandi discorsi dei gestori che si vantano di avere perso “solo” il 25% a fronte di un calo del 30% del benchmark. 

Questo nostro approccio riporta alle origini stesse dell’investimento: riconoscere e sfruttare le occasioni che si presentano, ossia generare rendimenti interessanti con rischi calcolabili. Il concetto dovrebbe essere  chiaro per qualsiasi uomo d’affari, eppure, spesso lo si interpreta in modo errato, pretendendo che ogni anno si raggiunga un determinato obiettivo di rendimento senza subire mai perdite. Per avere successo, le strategie absolute return necessitano di un orizzonte d’investimento a lungo termine. Ci sono fasi che abbondano di  investimenti interessanti e altre in cui queste occasioni scarseggiano. Se per una strategia puramente azionaria si ipotizza un orizzonte d’investimento ragionevole di almeno 10 anni, in modo da consentire ai rialzi dei corsi nelle fasi più brillanti di compensare le perdite nei periodi di debolezza, per le strategie multi-asset non dovrebbe essere inferiore a cinque anni. 

Un orizzonte lungo

La competenza chiave del gestore di un fondo consiste nel ponderare costantemente i rischi e le opportunità degli investimenti potenziali e di quelli già in essere. Può succedere, che un forte ribasso faccia aumentare la volatilità di un’azione. Per i seguaci della teoria di portafoglio, se aumenta la volatilità cresce il rischio, anche se il prezzo è molto inferiore. Per l’investitore che ragiona senza farsi condizionare dalla fluttuazione dei prezzi vale invece l’esatto contrario: acquistare quando il prezzo è più basso implica un rischio minore, in quanto aumenta il potenziale di rendimento, presupponendo che i fondamentali della società rimangano invariati. La volatilità non è di per sé un fattore negativo, anzi, porta con sé diverse occasioni speciali: com’è noto, chi ben acquista è a metà del profitto.

Una strategia absolute return lascia grande libertà al gestore del fondo ed è per  questo motivo  che viene anche definita “attiva”, sebbene ciò non significhi che il portafoglio sia costantemente ribilanciato. 

Sul fronte opposto troviamo la strategia di investimento “passiva”, i cosiddetti “Exchange Traded Funds” (Etf), fondi quotati basati su indici. Gli investitori che perseguono un obiettivo di rendimento assoluto si chiederanno però quali Etf acquistare e questa domanda apre il dibattito (gestione attiva o passiva?) o lo chiude immediatamente, perché qualunque selezione di un particolare Etf richiede molte decisioni attive. 

La strategia d’investimento deve quindi essere definita fin dall’inizio e per fare ciò bisogna rispondere a una serie di domande. Quale dovrebbe essere la composizione di un portafoglio e quali investimenti considerare? Azioni, obbligazioni, obbligazioni convertibili, oro o materie prime? Come dovrebbero essere ponderati i singoli elementi costitutivi? Una volta prese queste decisioni, il passo successivo è  definire l’esposizione regionale. La componente azionaria deve contenere prevalentemente titoli denominati in euro o avere un orientamento globale? I mercati emergenti devono essere presi in considerazione? Se sì, quali? Per i bond, invece, quali sono i requisiti di rating che si vogliono adottare e quale segmento all’interno del reddito fisso risulta oggetto d’investimento? Obbligazioni societarie, subordinate o high-yield? 

Infine, occorre selezionare gli indici appropriati per le varie regioni. Per il mercato azionario americano è meglio il Dow Jones o l’S&P 500? Dopo avere risposto “attivamente” a tutte queste domande, si può iniziare a investire “passivamente”.

Evidentemente, gli Etf hanno un senso per gli investitori che decidono autonomamente la propria asset allocation. Inoltre, accade che la maggior parte dei gestori attivi non riesce a battere costantemente il benchmark di riferimento, ma ciò avviene perché essi non gestiscono in modo realmente attivo; al contrario, investono il patrimonio del fondo in linea con un indice di riferimento. Questo approccio non solo limita la possibilità di sovraperformare l’indice, ma, a causa dei relativi costi, garantisce sostanzialmente una sottoperformance rispetto al benchmark. Ed è questa la ragione per cui è probabile che l’afflusso di capitali verso gli Etf prosegua, soprattutto a scapito dei fondi pseudo-attivi. 

Un simile problema non si pone per i fondi a gestione attiva con una strategia absolute return che gli Etf non possono replicare. Ovviamente, all’interno di queste soluzioni d’investimento esistono differenze in termini di qualità. Ciò significa che una strategia di questo tipo non deve essere statica, puramente orientata al passato. Una valutazione per quanto possibile accurata delle potenzialità di rendimento deve necessariamente fondarsi su una “visione del mondo” della strategia d’investimento. Una comprensione economica del rischio ci aiuta a resistere ai richiami delle sirene del mercato quando si promette la luna o si annuncia la fine del mondo. Quanto meglio si riesce a calcolare i rendimenti futuri di un investimento, tanto minore sarà il rischio di perdere il capitale nel lungo periodo. Per le azioni, ciò significa avere un focus costante su titoli di qualità, per il quale è fondamentale una profonda comprensione dei singoli investimenti, che invece non serve con gli Etf, perché si acquistano 500 o 2.000 società in un colpo solo. Tuttavia, se l’indice si dimezza, come è successo nel 2008/2009, chi detiene un Etf “anonimo” troverà più difficile resistere al desiderio di vendere tutto rispetto a un investitore che detenga un portafoglio di azioni accuratamente selezionate sul cui valore nel lungo periodo ha fiducia. 

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