Alla fin fine il vero problema non è tanto l’inflazione, che comunque non sta raggiungendo livelli tali da destare forti preoccupazioni, almeno se rimane all’interno dell’attuale trend, ma il comportamento delle banche centrali. E in questo caso destreggiarsi non è più tanto facile. Se fino a pochi mesi fa gli istituti di emissione si muovevano tutti all’unisono, costretti dall’epidemia e da una situazione generalizzata di deflazione, oggi assistiamo a una differenziazione  dei comportamenti da parte delle principali banche centrali.  Per un gestore, operare all’interno di politiche monetarie diverse è diventato complesso e non privo di rischi.

Di questi temi hanno discusso Massimiliano Maxia, senior fixed income product specialist di Allianz Global Investors, e Luca Colussa, portfolio manager di Generali Investments Partners.

Ci si sta avviando, anche se con molta gradualità, a una normalizzazione delle politiche monetarie. Quali sono i rischi per l’asset class obbligazionaria?

Colussa (Generali Investments Partners): «Il tema normalizzazione va esplicitato in base all’area geografica, perché ci sono situazioni diverse tra le due macroaree, economie avanzate ed economie emergenti, e anche all’interno dei singoli gruppi. Partendo dagli Stati Uniti e guardando all’operato della Federal Reserve, si può rilevare un’accelerazione del processo di normalizzazione. Il tapering è stato preannunciato nella riunione dello scorso settembre e ufficializzato a novembre, con le prima riduzione del ritmo di acquisto di titoli, che proseguirà nei mesi a venire. Secondo noi, è importante osservare che questa tendenza a diventare più hawkish (aggressiva) da parte della Fed diventerà più evidente con il passare del tempo, perché pensiamo che l’istituto sia rimasto finora volutamente behind the curve. La ragione di questa convinzione nasce dalle nostre riflessioni sulle dinamiche riscontrate nel mercato del lavoro e nell’inflazione. Per quanto riguarda il primo aspetto, si è assistito a distorsioni causate dai piani fiscali di supporto straordinario approvati dal governo federale, che hanno garantito sussidi generosi per un periodo prolungato ed entrate eccezionali per le famiglie, aumentandone i risparmi. Ciò ha portato a una riduzione dell’offerta di lavoro, in parte temporanea (molti lavoratori torneranno nella forza lavoro una volta esauriti i sussidi), ma anche strutturale, a causa di un’accelerazione dei pensionamenti. È interessante rilevare, da una serie di sondaggi usciti recentemente, la crescente difficoltà che le aziende stanno incontrando nel trovare mano d’opera e per le piccole imprese negli Usa si può notare che questi dati sono ai massimi storici».

Quindi un mercato del lavoro più forte di quanto non si attenda la Banca centrale americana?

Colussa (Generali Investments Partners): «A nostro parere, la Fed sta sottostimando la tenuta dell’occupazione. Per quanto riguarda l’inflazione, vediamo sicuramente alcuni fattori transitori, ma è opportuno analizzare nel dettaglio le dinamiche all’interno della core inflation (inflazione di base) nelle sue tre componenti. La prima è i beni e i servizi volatili (le macchine usate, le tariffe aeree, il tabacco, etc), che ha toccato un picco a giugno e sta gradualmente scendendo. La seconda è i beni non volatili (mobili, elettronica di consumo) che negli ultimi vent’anni non hanno mai creato inflazione, ma ora, con un aumento della domanda e i problemi legati alla catena di approvvigionamento, stanno contribuendo al rialzo dell’inflazione. Non hanno ancora toccato un massimo e solo nel 2022 si potrà vedere una flessione. L’ultima componente è i servizi non volatili, che tendono a rispondere con un ritardo temporale agli andamenti del mercato del lavoro. Ciò significa che, col progressivo miglioramento della situazione occupazionale, questa componente sarà in accelerazione nei prossimi mesi, tanto da diventare quasi strutturale e portare la Fed a normalizzare la politica monetaria e a fare un tapering più veloce.  A ciò farebbe seguito un aumento dei tassi, con il mercato che sta già scontando due rialzi e mezzo entro la fine del 2022, un pricing che riteniamo adeguato. Il fattore, però, che potrebbe cogliere di sorpresa e innervosire i mercati è l’annuncio di un quantitative tightening, ovvero una riduzione del bilancio della Fed, come avvenne nel 2017-2018, ma al momento è un rischio che non costituisce lo scenario di base e che non è ancora preso in considerazione dagli investitori».

Maxia (Allianz Global Investors): «Condivido le considerazioni del collega, soprattutto per quanto riguarda il contesto macroeconomico, in particolare per gli Stati Uniti. La Fed è deliberatamente dietro la curva in considerazione del target di inflazione che si è data, flessibile intorno al 2%, per un periodo di tempo non esattamente precisato. La narrazione è che l’aumento dell’inflazione è transitorio e ciò comporta che la Banca centrale americana non è costretta ad aumentare immediatamente o più velocemente i tassi di interesse ufficiali: se si ritiene che nel 2022 e nel 2023 si assisterà a una discesa dei prezzi a livelli inferiori di quelli attuali, non c’è alcuna fretta.  A nostro parere, però, la crescita dell’inflazione presenta elementi strutturali che rimarranno per un periodo più prolungato di quanto si fosse ipotizzato e, probabilmente, di quanto non si attendesse la stessa Fed. Bisognerà vedere come verrà gestita questa fase, in cui l’inflazione continuerà a salire nei prossimi mesi, sia in Usa, sia nell’area euro, dove il ciclo economico è leggermente più in ritardo, ma con la stessa traiettoria dei prezzi. Riteniamo che l’inflazione rimarrà più alta almeno sino alla metà del prossimo anno, per poi stabilizzarsi, perché l’effetto base andrà a esaurirsi tra aprile e giugno del 2022. Basti pensare al prezzo del petrolio ad aprile 2020, in territorio addirittura negativo per ragioni di carattere tecnico, e confrontarlo con quello registrato un anno dopo: una divergenza estremamente ampia che andrà a chiudersi. Ci saranno poi le altre componenti, già citate dal collega, che manterranno l’inflazione più alta, anche se le previsioni del mercato, di fatto, coincidono con le attese della Banca centrale americana». 

Da che cosa lo evince?

Maxia (Allianz Global Investors): «Se si guarda al 5-year,5-year Forward Inflation Expectation Rate (tasso di inflazione prospettico che misura l’inflazione attesa tra cinque anni per i cinque anni successivi) siamo al 2,55%, un livello che è ben al di sotto di quello dell’inflazione attuale al 4,2% (i dati riportati sono riferiti alla terza settimana di novembre). Anche i rendimenti sulle scadenze lunghe confermano lo stesso andamento, con un decennale poco sopra i livelli dell’1,6%, nonostante la forza di una serie di dati macro: inflazione da un lato e Pil dall’altro (atteso +6,5% nel 2021). Secondo noi, ciò sta avvenendo perché il mercato sconta una crescita economica più bassa nel 2022, con il venir meno degli stimoli di natura fiscale e nonostante vi sia il nuovo piano sulle infrastrutture di Biden, che dovrebbe fornire sostegno all’economica reale. Certamente, si sta iniziando a prezzare un contesto più volatile, anche per le eventuali misure di restrizione che potrebbero essere adottate da alcuni paesi per contrastare l’epidemia, causando effetti sui mercati obbligazionari soprattutto sulle scadenze più lunghe. Forse sono queste le ragioni che hanno fatto appiattire la curva dei rendimenti nel corso del mese di novembre. Per quanto riguarda le nostre attese, intravediamo alcuni rischi per la componente governativa e ci aspettiamo livelli di rendimento più alti rispetto agli attuali, seppure in assoluto ancora bassi: crediamo che il Treasury possa arrivare nell’area 1,8% e il Bund a 10 anni intorno allo 0%. Tuttavia, non pensiamo che questo movimento vada letto in modo negativo, perché si tratterebbe di un graduale ritorno alla normalità, così come l’avevamo conosciuta, purché si realizzi con gradualità, senza creare scossoni sui mercati finanziari. Inoltre, siamo abbastanza sicuri che, se i corsi dei titoli obbligazionari dovessero scendere, ci sarebbero, su determinati livelli, flussi d’acquisto in entrata. Lo faremmo anche noi che, nel 2021, abbiamo sempre sottopesato la duration nelle soluzioni di investimento globali. Nonostante gli spread si siano compressi, troviamo più valore nel settore corporate, con molta cautela, utilizzando al massimo la nostra capacità di generare alfa. Rimane interessante l’area delle obbligazioni legate all’inflazione, con i breakeven in Europa che non prezzano ancora il rialzo che secondo noi ci sarà dell’inflazione. In questo contesto, ovvero con rendimenti reali negativi, ritengo sia difficile che i risky asset possano correggere in modo significativo, perché non vi sono alternative e lo testimonia l’ascesa degli indici azionari».

Quali sono i rischi di una Banca centrale che è behind the curve?

Maxia (Allianz Global Investors): «È un argomento dibattuto sui mercati finanziari. Il rischio che ci siano aumenti di tassi improvvisi è già stato vissuto dai mercati: basta ricordare che cosa avvenne nel 2011 quando Trichet era a capo della Bce. Il paradosso, ora, è che le banche centrali siano troppo dovish (accomodanti) ed è ciò che il mercato sta prezzando. Penso che l’aspetto cui prestare maggiore attenzione sia il livello di comunicazione adottato. Sino a questo momento penso che Powell abbia gestito la situazione in modo efficiente, senza commettere particolari errori e la sua conferma, con Lael Breinard, come vicepresidente, dovrebbe essere rassicurante per i mercati per quanto riguarda la gestione delle aspettative sulle prossime mosse della Banca centrale americana. La Bce, nella figura di Christine Lagarde, qualche errore di comunicazione lo ha commesso, soprattutto nel momento di insediamento come nuova presidente. Finché le banche centrali saranno capaci di gestire in modo efficiente il sentiment degli investitori, rimanere dietro la curva non sarà un grande problema».

Colussa (Generali Investments Partners): «Sono d’accordo. In termini di impatto sul mercato, la gestione delle banche centrali è stata ottima, vista la situazione dei mercati finanziari: risky asset ai massimi, tassi nominali in crescita contenuta, tassi reali ai minimi storici e le condizioni finanziarie a livelli super-accomodanti. Ora il rischio è generare uno strappo al rialzo dei tassi reali, che sortirebbe una serie di effetti negativi, sia per la velocità, sia per l’effetto che potrebbe avere, proprio per sua natura, sulle azioni. Per quanto riguarda la Fed, Powell è stato recentemente riconfermato dal presidente Biden, ma ci sono ancora alcuni posti vacanti che devono essere coperti, tra cui tre membri votanti. Dal punto di vista della comprensione della direzione della politica monetaria negli Stati Uniti nel prossimo anno, ritengo che il membro della Fed da seguire sia il presidente della Fed di Saint Louis, James Bullard. È la figura più indicativa di dove la Banca centrale dovrebbe essere in base agli obiettivi di politica monetaria. Nel 2018 fu il primo ad affermare che le politiche della Fed erano diventate troppo restrittive; non fu ascoltato, ma dopo l’ultimo aumento dei tassi a dicembre, la politica monetaria cambiò. Adesso Bullard, dall’essere il più dovish è diventato uno dei membri più hawkish, sostenendo che la Banca centrale dovrebbe agire in anticipo per avere più libertà di azione in futuro e, in questa direzione, aveva auspicato un’anticipazione del tapering da concludere entro il primo trimestre del 2022 e di considerare anche un quantitative tightening. Non penso che Bullard possa condizionare le decisioni della Fed nell’immediato, ma può essere visto come un anticipatore delle decisioni future».

Maxia (Allianz Global Investors): «Aggiungo un commento più generale. Non dimentichiamo che, pur parlando di possibili rialzi dei tassi di interesse ufficiali, si rimane in un contesto di “financial repression”, dove c’è un eccesso di debito privato e pubblico che la pandemia ha accentuato. Difficilmente, in questa situazione, i tassi di interesse possono salire troppo, perché ciò renderebbe estremamente precari i mercati finanziari e questo è un aspetto che le banche centrali tengono in debita considerazione».

Colussa (Generali Investments Partners): «Sono assolutamente d’accordo».

Stanno aumentando le emissioni di green, social e sustainability bond. Quali sono i benefici che ne possono trarre gli investitori?

Maxia (Allianz Global Investors): «Siamo di fronte a un trend in forte crescita per tanti motivi, non ultimi quelli di natura politica. La Cop26 è l’esempio migliore che può essere portato, per non dimenticare lo stesso Recovery Plan. Crediamo che il mercato continuerà a riconoscere un premio ai prodotti gestiti in un’ottica Sri/Esg anche per il mercato obbligazionario. C’è una fortissima domanda che non viene solo dagli investitori istituzionali, ma anche dai privati. Quest’anno, se si confrontano le performance dei green bond con l’indice obbligazionario global aggregate (60% governativi, 40% corporate), i primi hanno fatto meglio. Credo quindi che possano diventare uno strumento di diversificazione importante, per rendere più efficiente il profilo rischio-rendimento di un portafoglio di bond, pur tenendo conto che sono comunque soggetti alle variabili tipiche dell’universo obbligazionario. Inoltre, hanno solitamente duration lunghe: quindi, se i rendimenti salgono, anche i green bond sono penalizzati. Detto ciò, va ricordato che, proprio per le finalità di queste emissioni, per lo screening cui l’emittente stesso viene sottoposto, diventano una categoria di investimenti che rende meno volatile un portafoglio».

Colussa (Generali Investments Partners): «Questa famiglia di strumenti di investimento avrà il vantaggio di avere sempre un compratore molto presente sul mercato, anche nei momenti più complicati. Ciò si traduce in una volatilità più bassa nelle fasi di allargamento degli spread e di difficoltà dei mercati, con un effetto positivo per il portafoglio. Il mercato è consapevole di questo aspetto e per tale ragione gli spread sono in linea di massima più bassi e c’è un premio su questi titoli che, da alcuni mesi, tende ad aumentare. È un’asset class che, in relativo, ha la caratteristica di essere sì più cara, ma, come contropartita, presenta una volatilità più bassa. A novembre 2021 le emissioni hanno toccato i 900 miliardi di euro, rispetto ai 530 del 2020 e i 320 del 2019, e sono previste in aumento, con i sustainability-linked bond che sono cresciuti di ben 10 volte rispetto ai 12 mesi precedenti. La domanda per questi strumenti arriverà anche dalle banche centrali, con la Bce in testa, dai grandi asset manager, che stanno presentando soluzioni che vanno nella stessa direzione, e dal mercato degli Etf. Penso che, all’interno di un portafoglio globale, sia necessario inserire questa asset class, che sta diventando sempre più importante, consapevoli che possa essere richiesto un sacrificio in termini di rendimento». 

Cresce l’interesse nei confronti del reddito fisso cinese. Quali sono le tipologie di titoli che ritenete di maggiore interesse? Quali i rischi?

Colussa (Generali Investments Partners): «I governativi cinesi devono essere presenti all’interno di un portafoglio globale per i vantaggi indiscutibili che offrono. In primis, hanno sempre evidenziato una correlazione molto bassa con gli altri titoli di stato, perché il ciclo e la politica monetaria cinesi sono stati spesso non coincidenti con quelli dei principali paesi sviluppati e anche di quelli emergenti, offrendo così una diversificazione del rischio. Questa bassa correlazione non è solo per i governativi, ma anche per i corporate, e lo dimostra il movimento asincrono di questi mercati rispetto agli altri. In seguito alla pandemia, la Pboc non ha adottato misure estremamente espansive come le altre banche centrali e, di conseguenza, non ha lo stesso bisogno di ritirare liquidità a supporto dei mercati e quindi il rischio di rialzo dei tassi in Cina è molto più limitato. Non riteniamo, inoltre, che ci possano essere grandi effetti sui titoli del reddito fisso cinesi nel caso che la Fed sorprenda al rialzo in termini di tassi di interesse: con un carry più che soddisfacente, rispetto a quello dei maggiori mercati del fixed income europeo, l’impatto mark to market sarebbe minore e ci attendiamo che i total return rimangano positivi anche nel 2022. L’ultimo anno ha visto una valanga di investimenti negli attivi cinesi governativi, un’asset class quindi molto affollata, ma per buone ragioni. Non va poi dimenticato il tasso di cambio: la valuta locale cinese si è apprezzata per validi motivi in misura significativa, sia verso il dollaro, sia verso l’euro, e non concordiamo con coloro che, dai livelli attuali, vedono i rischi di un ritracciamento come è avvenuto nel 2015-2016. Se si è preoccupati della quotazione raggiunta dal renminbi, un investitore europeo dovrebbe tenere conto del cambio euro-dollaro: se si ha una view bullish dell’euro contro il dollaro ha senso fare hedging su questa esposizione, lasciando però scoperta quella renminbi-dollaro. Noi, da novembre dello scorso anno, quando abbiamo inserito le posizioni di bond cinesi nei portafogli, abbiamo coperto la divisa cinese con il dollaro di Taiwan. Questa strategia beneficia la posizione nei governativi cinesi in due modi: in primis, il cambio Cny/Twd tende ad apprezzarsi nei momenti di risk on dei mercati. Inoltre, il Twd ha un carry negativo per cui, andare short sulla valuta, aumenta il carry di un trade sulle obbligazioni cinesi. Per quanto riguarda il segmento dei corporate cinesi, sappiamo che l’accesso ai mercati domestici non è particolarmente agevole, perché richiede conoscenze specifiche. Guardando all’universo in Usd negli ultimi mesi, l’investment grade ha sofferto un po’ alla luce anche di quanto successo a Evergrande, ma siamo consapevoli che ci sono aziende che offrono opportunità interessanti. La nostra ricerca interna sul credito sta facendo un ottimo lavoro, in questo senso, perché è sempre fondamentale sapere che cosa si compra».

Maxia (Allianz Global Investors): «Il governativo cinese in valuta locale è stato la nostra prima chiamata nel 2021, per i motivi che il collega ha illustrato, soprattutto per la decorrelazione dagli altri mercati. La ricerca del rendimento rimane il tema per i mercati obbligazionari e crediamo che i titoli di stato cinesi andranno molto bene anche nel 2022. La Cina è in un contesto di ciclo economico diverso: le dinamiche del paese sono differenti da quelle degli altri e, proprio per queste ragioni, preferiamo i governativi alle obbligazioni societarie. L’investimento in queste ultime, infatti, oltre a necessitare di forti competenze, presenta caratteristiche che sfuggono all’analisi come, ad esempio, l’intervento delle autorità locali, che è complesso prevedere e interpretare. Non voglio dare alcun giudizio politico, ma a causa degli interventi nel settore dell’istruzione, piuttosto che per il caso di Evergrande, quando si investe in Cina in determinati settori c’è un premio per il rischio più elevato, proprio perché la situazione non è sempre facile da interpretare. Mi sembra che la direzione delle autorità cinesi sia evitare ogni fattore di surriscaldamento dell’economia reale e dei mercati finanziari, un aspetto che sicuramente apprezziamo. Ciononostante, nel caso di Evergrande, non è ancora chiaro se sarà lasciata al suo destino oppure se, come è sempre successo sinora, sarà salvata».

Too big to fail?

Maxia (Allianz Global Investors): «Difficile da prevedere. Penso che se dovesse succedere, la ratio sarebbe “colpirne una per educarne cento”. Forse non succederà per Evergrande, ma non è detto che non capiti per un’altra società in cattive acque. Ciò significa che, se si deve costruire un portafoglio in un’ottica di profilo rischio-rendimento, preferiamo sicuramente la componente governativa in valuta locale, ma ciò non significa che non ci siano ottime opportunità di investimento nel mondo corporate investment grade, ma anche high yield. Ma ripeto, la premessa di fondo è conoscere molto bene la società in cui si investe».