Gli USA si distinguono in un contesto di ristagno globale

Il commento di Scott A. MatherChief Investment OfficerU.S. Core Strategies Pimco

Un anno fa PIMCO affermavache il mondo si trovava in unafase di Nuova neutralità, poiché ilcammino verso la ripresa è duratoanni dopo la crisi finanziaria.Lo scorso mese al nostro SecularForum annuale, durante ilquale i nostri professionistidell’investimento a livello globalesi sono riuniti per discutere delleprospettive di lungo periodo,abbiamo confermato questa tesi erecentemente abbiamo pubblicato”La Nuova neutralità rivisitata”,che illustra e aggiorna le nostreopinioni.

Scott Mather, ChiefInvestment Officer per le strategieU.S. Core, ci illustra come leprospettive per gli Stati Unitidifferiscono in una certa misurada quelle di altre grandi economie.

D: Quali sono le prospettive di lungoperiodo di PIMCO per gli Stati Uniti?

Scott Mather: Una caratteristicaessenziale della nostra tesi della Nuovaneutralità è che vediamo le principalieconomie crescere a ritmi diversi, mageneralmente modesti rispetto ai livellipre-crisi. Per gli Stati Uniti ciò significache gran parte delle difficoltà relativealla crescita e dei rischi di eventinegativi estremi tanto diffusiall’indomani della crisi si stadissipando. Non sono del tuttoscomparsi, ma il deleveraging gravamolto meno sulla crescita.

Tuttavia, mentre gli USA ora possonoevidenziare un’espansione superiore altrend, il tasso tendenziale di crescitapotenziale è diminuito per diversi annia causa della carenza di investimenti incapitale sia fisico che umano. Se a ciò siaggiungono le dinamichedemografiche, l’inasprimento dellaregolamentazione e gli standardcreditizi più stringenti, il livellotendenziale di crescita reale potenzialeè ora inferiore al 2%. Pertanto, purprevedendo un’espansione più vigorosanei prossimi anni, un ritorno ai livelliconsiderati normali prima della crisiappare improbabile.

Eppure, gli ostacoli che hanno frenatogli Stati Uniti sono diminuiti in misuratale che riteniamo che la FederalReserve inizierà a riportare i tassi interritorio neutrale, livello che a nostroavviso corrisponde a un tasso ufficialenominale di circa il 2-2,5%.

D: Tra i paesi sviluppati, gli StatiUniti sembrano aver compiuto imaggiori progressi sul fronte dellanormalizzazione post-crisi. Perché? Equal è la possibilità di una crescita odi un’inflazione superiori alle attese?

Mather: Gli Stati Uniti sono più avantiper tre motivi principali. Innanzitutto,la reazione degli USA alla crisifinanziaria attraverso la politicamonetaria è stata più aggressiva, con itagli dei tassi d’interesse e il quantitativeeasing. In secondo luogo, i bilanci dellesocietà del settore privato sono statiripuliti più rapidamente, anche se visono stati default. Infine, la nuovaregolamentazione ha costretto le banchestatunitensi a ricapitalizzarsi prima diquelle di altri paesi. Molti paesisviluppati hanno semplicementeimpiegato più tempo per reagire allacrisi per diversi motivi, pertanto nonsorprende che gli Stati Uniti siano inuno stadio più avanzato del processodi normalizzazione.

Tuttavia, non riteniamo cheun’espansione superiore alle aspettativesia altamente probabile, alla luce deltrend di crescita potenziale più lenta alungo termine. In ogni caso, crediamoche la straordinaria risposta politicadegli ultimi anni possa tradursi inun’inflazione più elevata del previsto.

Attualmente molti investitori sono inbalia delle spinte disinflazionisticheche hanno caratterizzato gli ultimi seio sette anni, ma queste ultime inizianoa venir meno anche se la politicamonetaria rimane estremamenteaccomodante. Queste politichepossono avere lunghi sfasamenti.

D: In che modo le politiche pubblicherientrano nella visione di lungoperiodo della società? È possibile chein futuro si verifichi una svoltasignificativa, ad esempio sul frontedell’immigrazione, del commercio odell’energia, in grado di influenzarele prospettive?

Mather: In gran parte dei paesisviluppati gli interventi nell’ambitodelle politiche pubbliche sono statirelativamente deboli e inefficacinell’ultimo decennio. L’assenza diinterventi è divenuta inerzia in unafase in cui la necessità e i potenzialibenefici delle riforme strutturali erano più grandi che mai. Negli Stati Uniti,tuttavia, vi è un barlume di speranzasemplicemente in virtù delle elezionipresidenziali del 2016, che si collocanoesattamente nel nostro orizzonte dilungo periodo.

Cambiamenti delle politiche in materiadi immigrazione, miglioramenti inambito commerciale, investimentinelle infrastrutture e riforme fiscalipotrebbero dare slancio alla crescitaeconomica in modo relativamenterapido e avere effetto per diversi anni.Un’azione significativa anche solo sudue o tre problematiche politichepotrebbe esercitare uno stimolopronunciato sul sistema. Non ciaspettiamo miglioramenti estremi sulfronte politico, ma è possibile che dopotanti anni di inattività il sistema inizi arisvegliarsi, effettuando interventisensati di politica economica ingrado di affrontare il calo dellacrescita potenziale.

D: Secondo PIMCO, per quando èpossibile prevedere un avvio degliaumenti dei tassi ufficiali da partedella Federal Reserve e in chemodo ciò rientra nella tesi dellaNuova neutralità?

Mather: Prevediamo che la Fed inizierà ainnalzare i tassi verso la fine dell’estate,molto probabilmente a settembre,avviando un processo dinormalizzazione pluriennale. Forse sitratterà di un processo più lento rispettoai precedenti cicli di inasprimento, ma sela Fed riuscirà a stabilizzare l’inflazionesull’obiettivo del 2% la banca centraledovrebbe riuscire a raggiungere un tassoufficiale neutrale del 2-2,5% entro unpaio d’anni. Il tasso neutrale si colloca suun livello che non è né accomodante nérestrittivo, è il punto di equilibrio.Dobbiamo tenere presente che la Fed hauna visione del tasso neutrale diversadalla nostra. In base ai suoi “punti blu”,l’istituto sembra puntare a circa il 3,5%,il che significa che il raggiungimento delsuo obiettivo è ancora molto lontano.Ciò depone a favore di un imminenteaumento dei tassi ufficiali.più grandi che mai. Negli Stati Uniti,tuttavia, vi è un barlume di speranzasemplicemente in virtù delle elezionipresidenziali del 2016, che si collocanoesattamente nel nostro orizzonte dilungo periodo.

Cambiamenti delle politiche in materiadi immigrazione, miglioramenti inambito commerciale, investimentinelle infrastrutture e riforme fiscalipotrebbero dare slancio alla crescitaeconomica in modo relativamenterapido e avere effetto per diversi anni.

Un’azione significativa anche solo sudue o tre problematiche politichepotrebbe esercitare uno stimolopronunciato sul sistema. Non ciaspettiamo miglioramenti estremi sulfronte politico, ma è possibile che dopotanti anni di inattività il sistema inizi arisvegliarsi, effettuando interventisensati di politica economica ingrado di affrontare il calo dellacrescita potenziale.

D: Secondo PIMCO, per quando èpossibile prevedere un avvio degliaumenti dei tassi ufficiali da partedella Federal Reserve e in chemodo ciò rientra nella tesi dellaNuova neutralità?

Mather: Prevediamo che la Fed inizierà ainnalzare i tassi verso la fine dell’estate,molto probabilmente a settembre,avviando un processo dinormalizzazione pluriennale. Forse sitratterà di un processo più lento rispettoai precedenti cicli di inasprimento, ma sela Fed riuscirà a stabilizzare l’inflazionesull’obiettivo del 2% la banca centraledovrebbe riuscire a raggiungere un tassoufficiale neutrale del 2-2,5% entro unpaio d’anni. Il tasso neutrale si colloca suun livello che non è né accomodante nérestrittivo, è il punto di equilibrio.

Dobbiamo tenere presente che la Fed hauna visione del tasso neutrale diversadalla nostra. In base ai suoi “punti blu”,l’istituto sembra puntare a circa il 3,5%,il che significa che il raggiungimento delsuo obiettivo è ancora molto lontano.Ciò depone a favore di un imminenteaumento dei tassi ufficiali.

Le politiche cambiano costantemente,fornendo maggiori stimoli all’economia.Di conseguenza, quanto più la Fed
aspetterà, tanto più rapidamente dovràinnalzare i tassi, con il rischio di farscivolare l’economia in recessione.

L’obiettivo della politica monetariadovrebbe consistere nel prolungarel’espansione e per raggiungerlo ènecessario portare i tassi verso il livelloneutrale. Quanto più rapidamente laFed riuscirà a farlo, tanto maggiore saràla possibilità di fare di questa fase la piùlunga espansione dalla fine dellaSeconda guerra mondiale.

D: Lo scorso anno PIMCO haprevisto un apprezzamento deldollaro USA che si è effettivamenteverificato. Cosa accadrà albiglietto verde?

Mather: Riteniamo che il dollarocontinuerà ad apprezzarsi nei confrontidella maggior parte delle valute peralmeno un paio d’anni. Il ritmo annualepotrebbe rallentare a circa il 5% dalprecedente 10-15%, ma il trend piùampio verso il rafforzamento dellavaluta statunitense dovrebbe proseguire.

Storicamente, le tendenze del dollarohanno impiegato diversi anni persvilupparsi pienamente. Si tende adimenticare che esso si è deprezzatorispetto alla maggior parte delle diviseper oltre un decennio, diventando unadelle valute più convenienti al mondoprima di avviare la sua più recente fasedi rialzo. Inoltre, dal momento che gliUSA sono intenzionati a inaspriregradualmente la politica monetariamentre molti altri paesi stanno ancoraeffettuando tagli dei tassi, sembraragionevole prevedere che il dollarostatunitense continuerà a rafforzarsi.

La volatilità non mancherà eprobabilmente raggiungerà i livelli piùelevati osservati negli ultimi tempi, maciò appare prevedibile in virtù delladivergenza delle politiche monetarietra i singoli paesi.

D: Alla luce delle previsioni diPIMCO sugli Stati Uniti e sulleeconomie globali, quali sono leprincipali opportunitàd’investimento e i rischinell’orizzonte di lungo periodo?

Mather: Gli investitori che basano leloro previsioni sul tasso ufficiale dellaNuova neutralità e sul processo dinormalizzazione dovrebbero godere diun posizionamento favorevole peraffrontare i prossimi anni e i trade-offin termini di rischio e rendimento.Al di là di ciò, vi sono diversi fattorida considerare.

La volatilità ha accompagnato i mercatinegli ultimi sei mesi e probabilmentenon li abbandonerà, in particolare allaluce delle politiche monetariedivergenti, pertanto posizioniamo iportafogli con l’obiettivo di sfruttarla.

La fase caratterizzata da un’intensarepressione finanziaria, in cuisostanzialmente è stato tassato ilrisparmio, si concluderà nel nostroorizzonte di lungo periodo. Dal puntodi vista degli investitori ciò è positivo,ma comporta un probabile aumentodella volatilità a frontedell’innalzamento dei tassi d’interesse.

Il posizionamento degli investitoridovrebbe presupporre una volatilitàpiù elevata”; inevitabilmente le attivitàfinanziarie registreranno fluttuazionimolto pronunciate che offrirannoopportunità. Tuttavia, attualmente ipremi al rischio tra le varie attivitàfinanziarie sono relativamentecompressi, quindi è il momento diprendere in considerazione unaminore assunzione di rischio rispettoai livelli degli ultimi anni in diversecategorie di rischio.

Le nostre prospettive rimangonopositive per le obbligazioni societarie,per gli investimenti ipotecari e perdiversi settori del credito, ma a nostroavviso questi mercati non scontano unaumento della volatilità. Diversi anniall’insegna di bassi tassi d’interesse equantitative easing hanno tenuto afreno la volatilità, ma presto lasituazione cambierà.

Per quanto riguarda gli investimentispecifici, ravvisiamo valore nelleobbligazioni americane indicizzateall’inflazione, le cui valutazioni nonsono corrette in base alla nostraprevisione di un ritorno relativamenterapido dell’inflazione verso l’obiettivo,con la possibilità di un superamento diquest’ultimo per alcuni anni.

Anche i diversi cicli di politicamonetaria dovrebbero creareinteressanti opportunità a livelloglobale; l’impatto dell’aumento dei tassinegli USA, ad esempio, può esserecontrobilanciato dall’investimento inpaesi in cui i tassi sono ancora stabili oin calo. La selezione dei titoli di tipobottom-up, in particolare dei titoli dicredito, sarà importante in diversisettori, tra i quali l’energia, pertrovare valore.

Nel complesso, suggeriamo agliinvestitori di concentrarsi sull’alfaattivo come componente fondamentaledel rendimento totale. Negli ultimi treo quattro anni non contava molto cosaacquistare, purché se ne acquistasse dipiù. Naturalmente vi era motivo diessere scettici a causa degli elevatirischi di eventi negativi estremi ma,con il beneficio dell’esperienza,acquistare una quantità maggiore digran parte delle attività finanziarie erauna strategia efficace. È improbabileche questa strategia risulti premiantenei prossimi anni. In futuro,probabilmente i rendimenti sarannopiù contenuti e le misure tradizionaliper far fronte all’aumento dei tassid’interesse, come l’acquisto di azioni edi titoli di credito, potrebbero nonessere altrettanto efficaci in un contestopiù volatile. A fronte dell’innalzamentodei tassi statunitensi e del processo dinormalizzazione in atto, per investirecon successo saranno necessarimaggiore giudizio e abilità.