Intervista a Nicolas Gouju, Gestore Obbligazionario Corporate di Groupama Asset Management

 

La qualità complessiva delle obbligazioni high yield è migliorata negli ultimi anni, con circa il 50% che si colloca nel rating BB. Ritenete che questi livelli rendano l’asset class meno rischiosa in caso di recessione?

 

Negli ultimi anni abbiamo assistito a un netto miglioramento della qualità delle obbligazioni nel segmento high yield. È importante però sottolineare come tale cambiamento non si sia verificato con la stessa intensità nelle varie aree geografiche.

Negli Stati Uniti, il miglioramento è stato evidente: le obbligazioni con rating BB rappresentano ora il  50% dell’universo, rispetto al 44% di 5 anni fa. Ma è nel segmento CCC – che ora rappresenta solo l’11% dell’universo, rispetto al 15% di cinque anni fa – che si è verificato il cambiamento più significativo.

Tuttavia, è fondamentale evidenziare come le obbligazioni HY americane siano ben lontane dal raggiungere la qualità di quelle europee. Il mercato High Yield europeo è formato principalmente da società con rating BB, che rappresentano storicamente il 65-70% dell’universo.

Il mercato europeo ha dimostrato e sta dimostrando una grande resilienza ai diversi cicli economici. È possibile osservare come la curva di default sia molto più piatta in Europa che negli Stati Uniti, grazie a una leva finanziaria molto più bassa e ai piani di sostegno economico dei governi europei e della stessa Unione Europea.

Se si considerano le differenze fondamentali tra i due mercati – europeo e americano – è normale aspettarsi un deterioramento delle metriche finanziarie più pronunciato per le società statunitensi. È quanto si legge anche nei rapporti delle agenzie di rating come Moody’s. Nei primi quattro mesi dell’anno, il mercato ha registrato un totale di 45 insolvenze.

Il Nord America è in cima alla lista con 29 default di gran lunga superiori ai 13 default nello stesso periodo dell’anno precedente. I restanti default sono stati registrati in Europa (9), America Latina (6) e in Asia-Pacifico (1).

In conclusione, riteniamo che negli Stati Uniti– nonostante il generale miglioramento delle obbligazioni HY americane – i tassi d’interesse elevati, il rallentamento della crescita economica, l’inflazione e l’inasprimento delle condizioni di finanziamento porteranno a una situazione di vulnerabilità finanziaria e provocheranno un aumento delle insolvenze.

Visti gli attuali livelli di rendimento offerti dagli HY bond, quali duration, settori e aree geografiche, tendete a privilegiare all’interno dei vostri portafogli?

In termini geografici, per i motivi esposti in precedenza, preferiamo il mercato europeo a quello americano. Da inizio anno l’HY europeo ha sovraperformato l’HY statunitense e tale risultato si spiega in gran parte con alcuni fattori macroeconomici: la riapertura della Cina, il calo dei prezzi del gas, lo stress delle banche regionali statunitensi e, più recentemente, le preoccupazioni per il tetto del debito USA.

In termini settoriali, in questa fase di tassi di interesse ancora in salita, preferiamo sottoponderare settori come l’immobiliare, la vendita al dettaglio e la distribuzione. Privilegiamo le società le cui attività si inseriscono nelle grandi transizioni in atto e in alcuni megatrend, come l’autonomia strategica europea. In ogni caso, è bene sottolineare come l’asset class imponga una rigida selezione delle società che, al di là del loro settore, siano in grado di generare flussi di cassa sufficienti a pagare la loro struttura di finanziamento e a ridurre la leva finanziaria.

Per quanto riguarda i tassi d’interesse, anche se non si sono ancora stabilizzati, riteniamo possibile un ritorno alle scadenze più lunghe. Poiché la duration del mercato è di soli 3 anni, l’impatto dei movimenti dei tassi di interesse e della curva rimane limitato. Pertanto, sfrutteremo le nuove emissioni che ci consentono di investire in scadenze comprese tra i 5 e gli 8 anni e soprattutto di approfittare dei premi di emissione. Questi ultimi si aggirano intorno ai 50 pb per i titoli BB e si avvicinano ai 100 pb per i titoli B, una vera e propria fonte di rendimento.