Eur/usd in attesa di Jackson Hole

Eur/usd in attesa di Jackson Hole. Il cambiamento più spettacolare nell’ultimo mese è stato il rafforzamento dell’euro sull’usd. Laurence Boone, head of research & investment strategy, AXA IM

L’apprezzamento della valuta americana rispecchia l’evoluzione delle aspettative del mercato riguardo alle modifiche della politica monetaria, da un lato, della Federal Reserve (Fed) e, dall’altro, della Banca centrale europea (BCE).

I mercati sembrano determinati a ignorare le dichiarazioni della Fed e hanno ridimensionato le aspettative di futuri aumenti dei tassi. Allo stesso tempo, stanno ignorando anche la retorica distensiva della BCE, e hanno rivisto al rialzo le previsioni di tapering. Ne è conseguito un rafforzamento dell’euro e un deprezzamento del dollaro.

La questione chiave per gli investitori è se i mercati continueranno a spingere al rialzo l’euro, sconvolgendo il calendario della BCE, che sarebbe spinta a procrastinare ulteriormente ogni discorso di normalizzazione. A nostro avviso, come spesso accade, i tassi di cambio reagiscono in modo eccessivo al variare delle aspettative. In questo caso, i mercati hanno, da un lato in primo luogo sottostimato la resilienza della crescita USA e le sottostanti pressioni inflazionistiche e, secondariamente, hanno sopravvalutato la volontà di normalizzazione monetaria della BCE, che probabilmente si concretizzerà con tempistiche più lunghe di quanto attualmente scontato.
Infine, le oscillazioni effettive del tasso di cambio nominale euro/dollaro sono solo la metà di quelle dei tassi bilaterali. Se questi dovessero stabilizzarsi nel corso dell’estate (come prevediamo) è improbabile che le due banche centrali si discostino dalla forward guidance degli ultimi mesi.


Crescita e inflazione: nessun motivo di scontare gli USA

Le aspettative degli economisti si attestano ancora per lo più sulla previsione di una crescita del PIL USA sopra al 2% sia per quest’anno che per il prossimo – nonostante aspettative sempre più contenute rispetto all’entità dello stimolo fiscale. Si prevede infatti che lo stimolo sarà di modesta entità, nell’ordine di mille miliardi di dollari per i prossimi dieci anni, al termine dei quali sarà quasi neutrale. Ciò potrebbe assumere la forma di un modesto taglio dell’imposta sui redditi societari, anche permanente, e di una possibile riduzione, di natura temporanea, dell’imposta sulle persone fisiche. Nonostante l’effetto sulla fiducia, sembra improbabile che ciò possa avere un impatto rilevante sulla crescita, in un modo o nell’altro. Per di più, la persistenza della crescita dovrebbe continuare a esercitare crescenti pressioni sul mercato del lavoro, e si ipotizza un costante e progressivo aumento dei salari e dei redditi da lavoro, che potrebbe avvicinarsi a un tasso di crescita annuo del 3%.

Sulla sponda opposta dell’Atlantico, la crescita europea continua a prendere slancio: in quasi tutti i Paesi la crescita del PIL nel secondo trimestre è stata persino più vigorosa che nel primo, e anche le indagini sulle imprese evidenziano continui miglioramenti. L’euro si è rivalutato di circa il 12% sul dollaro dal minimo toccato a dicembre 2016, e di circa il 5% in termini effettivi (dato ponderato per gli scambi commerciali con i paesi partner). Tradizionalmente, occorre circa un anno perché gli effetti di un apprezzamento permanente del tasso di cambio si facciano sentire nell’economia reale. In base ai trend storici, un rafforzamento di questa entità potrebbe portare a una riduzione dell’inflazione e della crescita del PIL di un quarto di punto percentuale dopo un anno.

Ma il dato deve essere valutato sullo sfondo di un contesto globale di espansione, con una crescita globale intorno al 3,5%, il livello più alto dopo la crisi del debito dell’eurozona, e in cui gli investimenti e i consumi interni si caratterizzano sempre più come i motori della crescita. A condizione che il cambio si stabilizzi, in questa fase il rafforzamento dell’euro non dovrebbe intaccare più di tanto le prospettive di crescita. Per contro, se questa fase di accelerazione dovesse continuare, inizierebbe ad avere ripercussioni sulla ripresa europea e diventerebbe così una fonte di preoccupazione per la BCE.

Apparentemente l’inflazione non è riuscita a rispondere con più dinamismo allo slancio economico, eppure il puzzle dell’inflazione non è un fenomeno nuovo e potrebbe costituire una reazione “normale” al ritardo e a una certa pigrizia della ripresa in alcune regioni. Negli anni novanta, tra gli economisti e le banche centrali vi fu una riflessione sul basso tasso d’inflazione in un contesto congiunturale di vivace ripresa. Nel 1997, la Fed di New York pubblicò un articolo sulla questione , spiegando il comportamento dell’inflazione con l’inusuale lentezza della ripresa delle retribuzioni. Se consideriamo l’andamento dei salari dall’esordio dell’attuale ripresa, sembra plausibile che anche nella fase attuale possa essere in gioco un effetto di questo tipo.

Ciò va ad aggiungersi all’impatto della rivoluzione digitale sul mercato del lavoro e, in Europa, a un certo ritardo della ripresa. A frenare l’inflazione hanno in parte contribuito anche i bassi prezzi delle materie prime e lo scarso aumento di produttività. In ogni caso, è troppo presto per affermare che l’inflazione e la sua tradizionale relazione con l’attività economica, come spiega la curva di Phillips, stiano attraversando un cambiamento di stato (“regime shift”).

Banche centrali ferme sulle proprie posizioni
In tale contesto, ci sembra che i mercati dei tassi si stiano adeguando in modo eccessivo all’incertezza delle politiche monetarie, mentre non tengono sufficientemente conto della solidità economica e della univocità che caratterizza le dichiarazioni di Fed e BCE. Se, dopo la vittoria elettorale di Donald Trump, i tassi americani sono stati aumentati a fronte delle aspettative di importanti interventi di stimolo , successivamente hanno reagito in misura eccessiva in direzione opposta, non appena sono emerse le prime difficoltà della nuova amministrazione a varare le riforme promesse.

Se consideriamo i dati quantitativi, la solidità sottostante dell’economia USA persiste, come sottolinea il recente Beige Book della Fed. In prospettiva, l’entità delle riforme fiscali e della deregolamentazione del settore finanziario da parte dell’amministrazione USA sarà con ogni probabilità modesta. Il rischio principale potrebbe giungere dall’interruzione degli scambi commerciali durante la rinegoziazione del Trattato nordamericano di libero scambio (NAFTA), appena avviata. Nel complesso, uno scenario centrale di persistente ripresa è in linea con i recenti commenti della Fed, che prevedibilmente procederà a una progressiva riduzione del suo stato patrimoniale e a un rialzo dei tassi verso fine anno, seguito da altri tre nel 2018, per procedere alla normalizzazione degli

Rocki Gialanella
Laurea in Economia internazionale presso l’Università degli Studi di Napoli ‘Federico II’. Ho abbracciato il progetto FondiOnline.it nel 2001 e da allora mi sono dedicato allo sviluppo/raggiungimento del target che ci eravamo prefissati: dare vita a un’offerta informativa economico-finanziaria dal linguaggio semplice e diretto e dai contenuti liberi e indipendenti. La storia continua con FONDI&SICAV.
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