I rendimenti reali negativi non sono sostenibili a lungo

Negli Stati Uniti l’economia ha recuperato quasi tutto il terreno perduto durante la pandemia, e pressoché altrettanto hanno fatto gli utili societari. Gli asset rischiosi hanno scontato questa ripresa a V, ma, con l’evoluzione dei dati economici e aziendali da previsioni a fatti, i mercati guardano avanti per scoprire cosa ci attende.

Rob Almeida, Mfs

A mio avviso, ciò che ci aspetta è una resa dei conti, poiché gli investitori dovranno confrontarsi con un rialzo dei rendimenti.

Ogni opportunità d’investimento è in definitiva valutata rispetto ai possibili impieghi concorrenti degli stessi fondi. Il capitale viene allocato solo se l’investimento supera il suo tasso di rendimento minimo. Il livello di quest’ultimo è determinato in funzione del rischio idiosincratico. Ma la prima variabile di tale calcolo sono i tassi d’interesse reali, corretti per l’inflazione.

Disancorati

Durante la recessione del 2020, le banche centrali hanno fatto tutto il possibile per evitare che i lockdown sfociassero in una crisi del credito. Per sostenere la fiducia delle imprese, le autorità hanno rimosso il primo gradino della scala di ogni equazione dei tassi di rendimento, spingendo i rendimenti reali dei Treasury USA in territorio nettamente negativo.

Negli anni precedenti la pandemia, il rendimento reale del Treasury Note a 10 anni si collocava in una forbice modesta inferiore all’1%, ma almeno era positivo e forniva agli investitori una sorta di unità di misura. Tuttavia, la teoria finanziaria sostiene che i prezzi degli asset sono log-normali, vale a dire che non possono diventare negativi.

Dato che il capitalismo richiede un tasso di rendimento minimo, le scuole di direzione aziendale o i corsi di preparazione alla certificazione CFA non insegnano agli studenti come valutare un’azienda o un progetto con tassi d’interesse nominali o reali negativi. In assenza di un’àncora, è facile capire l’impennata registrata dagli asset rischiosi.

Benché molta ricerca sell-side asserisca che gli asset rischiosi siano in grado di assorbire un aumento dell’inflazione e dei tassi, si rileva una palese correlazione inversa che a mio avviso è causale e non fortuita. Dato che i tassi sono la prima variabile presa in considerazione nella valutazione di qualsiasi asset, un loro aumento – in termini nominali o reali – riduce il valore dell’asset in questione.

Che cosa ci aspetta?

Con la progressiva riapertura delle economie e l’impiego dei risparmi in eccesso, le pressioni inflazionistiche continueranno a salire. Lo si vede in prodotti come il legname, i semiconduttori e le automobili, in servizi come i biglietti aerei, l’autonoleggio e le case vacanza, e in beni materiali come le materie prime e gli immobili.

In definitiva, riteniamo che queste pressioni si dimostreranno transitorie man mano che le forze disinflazionistiche strutturali dell’ultimo decennio e oltre – elevati livelli di debito, invecchiamento demografico e digitalizzazione continua, per citarne solo tre – torneranno a farsi sentire. Tuttavia, siamo convinti che i tassi reali negativi siano insostenibili e che una loro normalizzazione sia inevitabile. Ciò di cui siamo meno sicuri sono i tempi di questo processo o il livello al quale i rendimenti reali saliranno.

I cambiamenti di regime sono sempre chiari a posteriori, ma difficilmente sono percepibili sul momento. Eppure i mercati riescono in qualche modo ad anticiparli. E quando ciò avverrà, sospettiamo che l’aumento dei rendimenti reali inciderà negativamente sulle valutazioni azionarie. Con il passaggio dalle previsioni ai fatti, crediamo che la performance e la leadership del mercato saranno sensibilmente diverse da quelle degli ultimi trimestri.

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