I tre temi principali del 2015: politica monetaria, politica monetaria e politica monetaria

Outlook mensile di Hans-Jörg Naumer, Global Head of Capital Markets & Thematic Research di Allianz Global Investors

I tre temi principali per il nuovo anno sono: politica monetaria, politica monetaria e politica monetaria. Solo in secondo piano troviamo le questioni legate all’andamento congiunturale e alle incertezze della situazione politica internazionale.

1. Primo, politica monetaria: la Banca del Giappone porterà avanti la sua politica ultra-espansiva. È quanto si evince dalla rielezione del Premier Abe, anche se per oltre 20 anni non si sono visti i risultati sperati.

2. Secondo, politica monetaria: durante le festività natalizie un altro pezzo dell'”artiglieria” della BCE (il LTRO) si è esaurito, e i rimborsi dei prestiti a tre anni, per un ammontare di 270 miliardi di Euro, sono previsti entro febbraio. Ne deriveranno una contrazione del bilancio della Banca Centrale e forti pressioni sull’autorità monetaria, dato che il volume delle nuove aste a lungo termine si è rivelato inferiore alle aspettative. Tale contrazione del bilancio dà ragione ai sostenitori di acquisti significativi di titoli governativi, ancor più ora che il crollo del petrolio dovrebbe determinare una diminuzione dei prezzi al consumo.

3. Terzo, politica monetaria: il primo rialzo dei tassi da parte della Fed avverrà probabilmente in estate e la Banca Centrale Statunitense sta facendo il possibile per proteggere il mercato dalle ripercussioni negative.

Cosa significa tutto ciò per gli investitori? Una volta alterato il prezzo del denaro si verifica un’allocazione non ottimale dei capitali, e a quel punto anche le “misure macro-prudenziali” non sono di grande aiuto. Da un lato si hanno interessi reali negativi, dall’altro c’è il rischio di un rialzo delle valutazioni con la possibile formazione di bolle dei prezzi delle attività finanziarie.

Occorre anche tenere presente la congiuntura, con gli utili delle aziende in primo piano. Rimaniamo inoltre dell’idea di non doverci aspettare la deflazione.

Permangono le incertezze in ambito geopolitico. Il conflitto tra Russia e Ucraina si fa sempre più aspro e mostra che le leggi dell’economia ricoprono un ruolo fondamentale (si veda il Rublo). L’aumento del rischio comporta premi al rischio più elevati. In Grecia le elezioni di fine gennaio potrebbero mettere in discussione l’intero processo di riforma. Forse non tutti si ricordano che a maggio si terranno le elezioni anche nel Regno Unito: una grande chance per gli euroscettici.

Non rimane che scegliere tra usare la volatilità per investire in modo attivo o affidarsi a soluzioni multi-asset.

Focus sui mercati

Europa

– I dati macroeconomici si sono stabilizzati su livelli modesti e dai primi segnali (cfr. i più recenti indici dei responsabili degli acquisti per le vendite al dettaglio) pare che nel complesso il basso costo del petrolio sia favorevole alla congiuntura.

– Nonostante la debolezza dell’Euro, nei prossimi mesi il tasso di inflazione dell’Area Euro potrebbe scivolare in territorio negativo, anche a causa del prezzo del petrolio e degli effetti strutturali di adeguamento degli stipendi. Ciò non va però confuso con la deflazione.

– Come mostrano le valutazioni, il mercato azionario europeo – al contrario di quello obbligazionario (misurato in base agli spread rispetto ai titoli governativi tedeschi) – è ancora alle prese con la crisi dell’Eurozona.

USA

– L’economia statunitense rimane il principale motore della congiuntura mondiale e conferma la propria solidità, nonostante un potenziale di crescita ancora inferiore a quello del periodo pre-crisi.

– Nel mercato immobiliare si registra un nuovo moderato miglioramento. La produzione di gas e petrolio di scisto risulta invece penalizzata dal basso prezzo del greggio.

– Con la chiusura dell’output gap, emergono i primi segnali di pressione salariale, che anche la Fed dovrebbe tenere presenti per la futura politica monetaria.

– Nel contesto globale il mercato azionario statunitense presenta valutazioni molto ambiziose, soprattutto in base al P/E di Shiller. Allo stesso tempo il momentum nelle revisioni degli utili sta diminuendo.

Giappone

– Dopo la contrazione del secondo e del terzo trimestre, l’economia giapponese appare ancora debole.

– Escludendo gli effetti dell’aumento dell’IVA, c’è poco da segnalare per quanto riguarda la dinamica inflazionistica, nonostante la “Abenomics”.

– La continua svalutazione dello Yen e la migliore profittabilità dovrebbero dare impulso al mercato azionario nipponico, almeno nel breve periodo. Gli investitori internazionali dovrebbero comunque tenere conto dell’andamento del cambio.

Mercati emergenti

– Nei Paesi emergenti la crescita rimane insoddisfacente e recentemente anche l’economia cinese ha perso slancio”; inoltre i Paesi esportatori di petrolio sono ulteriormente danneggiati dal basso prezzo del greggio.

– Per quanto riguarda i mercati azionari dei Paesi in via di sviluppo, gli investitori dovrebbero agire con cautela: la recente ripresa dei dati macroeconomici sembra ancora piuttosto timida. Inoltre, in passato il calo dei prezzi delle commodity e l’apprezzamento del dollaro USA avevano penalizzato l’insieme dei Paesi emergenti.

Settori

– Nel contesto attuale l’allocazione settoriale dovrebbe mantenersi difensiva. Solo un nuovo aumento dei rendimenti obbligazionari potrebbe favorire il passaggio a un orientamento più ciclico.

– In seguito al crollo delle valutazioni, riteniamo interessanti il settore petrolifero e finanziario. Restiamo ancora cauti per quanto riguarda il settore minerario.

– Dopo una solida performance, ora i titoli “growth” appaiono piuttosto onerosi. Assume quindi molta importanza la capacità di selezione.

Tema di investimento: “interessi sulle azioni” contro interessi sulle obbligazioni

– In un contesto caratterizzato da rendimenti reali bassi se non addirittura negativi (parola chiave: Financial Repression), i dividendi resteranno probabilmente una componente essenziale della performance complessiva delle azioni. Le nostre analisi mostrano che, negli ultimi 40 anni, i dividendi hanno rappresentato circa il 40% del rendimento totale degli investimenti azionari.

– Nel lungo periodo i titoli che distribuiscono dividendi possono offrire ulteriori vantaggi ad un portafoglio di investimento, e non solo grazie al flusso di reddito supplementare legato alla distribuzione degli utili. Tali titoli possono anche offrire protezione contro le possibili flessioni delle quotazioni legate alla maggiore volatilità attesa.

– Attualmente il dividend yield nell’Area Euro si attesta al 3,3%, un livello superiore al rendimento delle obbligazioni corporate europee (1,2%), rappresentando quindi un reale valore aggiunto.

Obbligazioni in Euro

– Negli ultimi mesi le basse attese inflazionistiche e la politica monetaria ancora accomodante della BCE hanno contribuito alla flessione dei rendimenti a lungo termine dei titoli governativi tedeschi.

– Per il momento prevediamo un contesto di mercato ancora stabile, seguito nel medio periodo da un lieve aumento dei livelli di rendimento sulla scia del rialzo dei rendimenti USA.

– I rendimenti delle obbligazioni governative dei Paesi periferici dell’Eurozona sono sostenuti dalla politica monetaria accomodante della BCE. Le probabilità di default scontate dalle quotazioni rimangono ancora al di sopra dei livelli pre-crisi.

Obbligazioni internazionali

– La crescita economica ancora solida e le previsioni di un aumento dei tassi di riferimento USA a partire da metà 2015 lasciano prevedere un graduale rialzo dei rendimenti dei Treasury nei prossimi mesi, anche se tale aumento potrebbe essere attenuato dal perdurare della Financial Repression.

– In ogni caso, secondo i nostri modelli le obbligazioni governative USA si confermano onerose.

Obbligazioni mercati emergenti

– Nonostante le recenti tensioni sul mercato dovute al calo del prezzo del petrolio e alla crisi ucraina, per il debito emergente in valuta forte lo scenario di lungo periodo non è cambiato.

– Una politica monetaria meno espansiva da parte degli USA potrebbe alimentare la volatilità.

– I rendimenti elevati, sia reali che nominali, dovrebbero sostenere questi titoli.

– Molte valute dei Paesi emergenti hanno significativi spazi di apprezzamento rispetto al Dollaro USA.

Obbligazioni societarie

– Se escludiamo i titoli di qualità inferiore, le emissioni corporate USA scontano probabilità di default implicite molto superiori ai tassi di default medi registrati in passato.

– In ogni caso, il divario tra le obbligazioni societarie di categoria Investment Grade e High Yield si sta colmando; risulta infatti che entrambe le categorie presentano valutazioni sempre più

ambiziose.- Alle valutazioni elevate delle obbligazioni societarie (Investment Grade e High Yield) corrispondono fondamentali positivi, perciò, in base ai nostri modelli, i premi di rischio appaiono ancora giustificati. Per le obbligazioni corporate europee la situazione è un po’ più critica.

Valute

– Le politiche monetarie contrastanti della Fed e della BCE si confermano tuttora il fattore principale per l’andamento delle rispettive valute e dovrebbero rafforzare il Dollaro USA.

– Le posizioni speculative lunghe sul Dollaro hanno raggiunto livelli particolarmente elevati.

– Per quanto riguarda lo Yen, il continuo forte aumento delle posizioni speculative corte deve essere visto nell’ottica della politica monetaria aggressiva della Banca del Giappone.