Il programma della Bce e’ forte e credibile

In primo luogo, gli afflussi di liquidita’ mensili sono di entita’ considerevole. In secondo luogo, il programma non prevede una data di scadenza e dipendera’ dal futuro andamento dell’inflazione. La view di Axa

I dettagli sono importanti e ci sembra che la BCE abbia accuratamente concepito il programma in un’ottica di lungo periodo.L’assenza di un limite temporale non è soltanto de jure: sia il limite massimo del 33% che l’ampiezza del perimetro dei titoli idonei assicurano che la BCE possa proseguire negli acquisti ben oltre settembre 2016 senza incorrere in problemi di capacità.Contrariamente a quanto verrebbe da pensare, un regime di ripartizione del rischio prudenziale è un elemento positivo, in quanto può assicurare un lunga durata del programma senza creare tensioni politiche.In prospettiva, saranno importanti i numeri, in particolare l’inflazione corrente e le sue dinamiche sottostanti, le aspettative inflazionistiche (a condizione che non siano troppo distorte dall’acquisto di linker da parte della BCE) e le stime pubblicate dalla stessa BCE. Occorre precisare che queste ultime non richiedono l’approvazione dei membri del Consiglio direttivo. Inoltre, la decisione di continuare o di interrompere gli acquisti di attività dipenderà da una valutazione del rischio”;” in altre parole, il programma non si estinguerà automaticamente quando il tasso d’inflazione toccherà il 2%, ma neppure andrà avanti necessariamente fino a quel momento. Questo regime lascia ampio spazio a interpretazioni e discussioni all’interno del Consiglio.Due sono i rischi che sembrano superati: quello di una forte reazione politica (pare che Draghi abbia cercato di conquistarsi il supporto preventivo della cancelliera Merkel) e quello di una reazione da parte della Corte di giustizia (anche se il parere dell’Avvocato generale non ha valore di sentenza). Un rischio, però, permane. Entrambi i membri tedeschi del Consiglio direttivo si sono opposti alla decisione di ieri, e non si può escludere che uno o l’altro rassegnino le dimissioni.Un’ultima questione è se la BCE sarà in grado di acquistare asset nelle quantità previste. Dall’esperienza di USA, Regno Unito e Giappone, sembra di poter dire che il problema non si porrà. Ma è probabile che i venditori saranno gli investitori più sensibili ai prezzi. Le ragioni che spingono le banche centrali estere e il settore finanziario interno a detenere debito liquido e sicuro non sono di natura economica. Sarebbe auspicabile qualche cambiamento nella normativa Basilea/Solvency tale da incoraggiare gli istituti finanziari ad alleggerire le loro riserve di debito sovrano. In questa fase, tuttavia, non scommetteremmo su cambiamenti in questa direzione.

L’impatto sull’economia
La BCE ha un mandato imperativo sull’inflazione, il che significa che l’impatto del programma sarà misurato dai suoi effetti sui prezzi. Da alcune indiscrezioni di stampa parrebbe che la banca centrale preveda un impatto sull’inflazione di 0,4 punti percentuali nel 2015 e di 0,3 punti percentuali nel 2016.I canali utilizzati per stimolare l’economia attraverso il QE sono i seguenti:
– Segnali: esplicitando la sua preoccupazione e determinazione nel combattere la deflazione, la BCE allontana le previsioni di un rialzo dei tassi, e questo dovrebbe dare luogo a un deprezzamento della moneta unica.
– Ribilanciamento dei portafogli: il minor rendimento degli asset sicuri incoraggia gli investitori ad assumersi un maggior livello di rischio e a finanziare l’economia.
– Prestiti bancari: il calo dei tassi d’interesse per i clienti finali e la riduzione dei costi di finanziamento per le banche stimolano la domanda di credito e, di conseguenza, aumentano la moneta in circolazione.
A parte l’effetto sulla valuta, rapido ma piuttosto limitato, ci vorrà tempo per valutare l’efficacia del programma. Per questo è stata indicativamente fissata la data di settembre 2016 per fare il punto sulla situazione.

L’impatto sui tassi
Rendimenti: In base all’esperienza di USA, Regno Unito e Giappone, i programmi di acquisti di titoli su vasta scala sono efficaci nel ridurre il premio a termine sulle obbligazioni, mantenendo i rendimenti a livelli contenuti. A nostro avviso il QE della BCE non farà eccezione. Quarantaquattro miliardi di acquisti obbligazionari ogni mese fino a settembre 2016 equivalgono a circa il 15% dell’ammontare del debito corrente in circolazione dei Paesi dell’Area Euro (esclusi BOT e obbligazioni a brevissimo). Per avere un termine di comparazione, gli acquisti di titoli da parte della Fed erano ammontati al 20% del debito complessivo in circolazione. Così, il QE è un elemento positivo per tutti i mercati obbligazionari, sia nei Paesi core che in quelli periferici. I rendimenti obbligazionari sono già ai minimi storici, un fattore che non lascia molto spazio a un’ulteriore compressione dei rendimenti”; ciò nonostante, l’offerta netta negativa nel 2015 è un altro fattore favorevole ai Bund, o quanto meno un ostacolo a un rialzo significativo. Suggeriamo di mantenere una posizione neutrale in duration sui rendimenti core.

Spread sovrani: Gli acquisti saranno basati sugli schemi di sottoscrizione del capitale della BCE, per cui, in termini di quantità assolute, gli acquisti di Bund saranno superiori agli acquisti di BTP. Tuttavia, nonostante i livelli attualmente ridotti di spread, c’è ancora spazio per un’ulteriore contrazione, principalmente per via dei rendimenti più bassi, in termini assoluti, dei titoli periferici. Due sono le ragioni principali: (i) Il piano della BCE rafforza la posizione di Draghi sintetizzata dall’espressione “costi quel che costi”, con una potenziale ulteriore riduzione del premio per il rischio paese;” e (ii) il QE accentua la ricerca di rendimento (o l’effetto di ribilanciamento del portafoglio), abbassando in tal modo i rendimenti periferici e, in ultima analisi, contribuendo a ripristinare il meccanismo di trasmissione della politica monetaria. Questo secondo effetto, a nostro avviso, dovrebbe ampiamente compensare gli effetti negativi del 20% di ripartizione del rischio del debito sulla riduzione del premio per il rischio Paese.

Obbligazioni indicizzate all’inflazione e punti di pareggio: Il piano potrebbe alimentare le aspettative di inflazione, gli inflation swap 5Y5Y hanno già guadagnato 20 punti base nell’ultima settimana. Ci vorrà del tempo, in ogni caso, per far sì che le aspettative inflazionistiche ricomincino a salire e si stabilizzino su livelli compatibili con l’obiettivo di inflazione che si è posta la BCE. La situazione di debolezza dell’economia e le pressioni deflazioniste (i linker sono esclusi dal programma) potrebbero avere determinato un ulteriore abbassamento delle aspettative di inflazione, anziché farle aumentare. Siamo cautamente ottimisti sui linker rispetto alle obbligazioni nominali, e suggeriamo di procedere gradatamente nella costruzione di posizioni long in considerazione degli strascichi connessi all’inflazione primaria bassa/negativa nei prossimi mesi.

Curve: La ricerca di rendimenti minimi costringerà gli investitori a preferire le scadenze più lunghe, tendenza che favorirà un appiattimento della parte lunga della curva dei rendimenti.

L’impatto sul credito
Escludere le obbligazioni corporate dal programma non diminuisce la nostra attesa di un impatto positivo sul credito globale. Un atteggiamento di maggiore propensione al rischio, il miglioramento delle aspettative di crescita (e, di conseguenza, delle valutazioni) e i flussi di fondi connessi alla riallocazione di portafogli favoriscono il tema della compressione degli spread. La contrazione degli spread e dei rendimenti sui mercati in Euro spingerà inesorabilmente gli investitori alla ricerca di rendimento verso mercati denominati in Dollari e Sterline, propagando la dinamica di contrazione degli spread anche oltre i confini dell’Area Euro.
Ne risulteranno avvantaggiati soprattuto i crediti con beta più elevato, in considerazione dei seguenti elementi:
– si evidenziano notevoli ricadute in termini di dimensioni del mercato via via che si scende lungo la curva del credito. Per mettere le cose in prospettiva, nell’Area Euro le dimensioni del mercato sovrano sono quattro volte quelle del mercato societario investment grade, che a sua volta è 10 volte il mercato dei titoli high-yield con rating BB, il quale è il triplo del mercato dei titoli high-yield (HY) con rating B. Una riallocazione incrementale dalla qualità creditizia più alta alla più bassa potrebbe così avere un effetto amplificato.
– Le migliori prospettive di crescita e di utili societari dovrebbero andare a beneficio dei fondamentali di credito dei titoli che presentano una leva finanziaria più elevata, stimolando un’inversione della sottoperformance dei crediti con rating B rispetto a quelli di qualità BB, in atto dalla seconda metà dell’anno.
– La minore volatilità degli spread è essenziale per gli spread con beta più elevato, in quanto può decisamente aumentare la qualità del carry.
– Il rafforzamento della crescita potrà finalmente stabilizzare i prezzi petroliferi, condizione imprescindibile per la stabilizzazione del mercato dei titoli energetici HY in Euro (e, al seguito, del mercato HY in dollari).
Nel complesso, manteniamo un atteggiamento positivo verso il debito subordinato di banche e assicurazioni, i titoli corporate ibridi e il segmento HY (con particolare riguardo ai titoli con rating B) del mercato dell’Area Euro.

L’impatto sulle azioni
L’annuncio della BCE è positivo per i mercati azionari dell’Area Euro per le seguenti ragioni, che confermano la nostra posizione sovrappesata:
Aumentano i multipli delle valutazioni:
– Effetto di ribilanciamento dei portafogli: i rendimenti bassissimi dovrebbero spingere gli investitori con tassi di rendimento target minimi a uscire dall’obbligazionario per investire in altre attività. Ne potrebbe conseguire una reazione a catena, in cui gli investitori europei si dirigerebbero in un primo tempo verso le obbligazioni corporate, per incamerare rendimenti più elevati, e poi verso gli investimenti azionari, poiché i rendimenti da dividendi attualmente sono decisamente più elevati rispetto a quanto si possa ottenere con il rimborso di obbligazioni societarie, e questa dinamica potrebbe generare afflussi di denaro rilevanti verso il mercato azionario interno.
– Sentiment: è probabile che il segnale di tipo “costi quel che costi” implicito in questo QE superiore alle aspettative faccia diminuire il premio al rischio azionario. Questo fatto, associato alla riduzione dei tassi risk-free, comporterà un abbassamento del tasso di sconto e un aumento dei multipli delle valutazioni.

Aumentano le aspettative di guadagno:- Indebolimento dell’Euro: è probabile che il valore dell’Euro si abbassi ulteriormente. Il deprezzamento totale previsto, che si colloca a 1,05 entro fine anno, dovrebbe far crescere l’utile per azione di 4 punti percentuali nel 2015 (in base alla sensibilità media di 0,4 dell’utile per azione rispetto all’Euro e tenendo conto del deprezzamento già avvenuto). Nei Paesi in cui c’è stata una compressione degli utili societari, dovuta principalmente alla stretta fiscale, è più probabile che le società inizino a concentrarsi sul ripristino dei margini tramite l’aumento dei prezzi (in Euro).
– Riduzione del servizio del debito: I tassi d’interesse nell’Area Euro sono già scesi a livelli di minimi storici per effetto di politiche monetarie ultra-accomodanti, sia limitatamente all’Eurozona che a livello generale, e continueranno a scendere. La riduzione del debito e dei tassi d’interesse dovrebbe continuare a tradursi in una riduzione del servizio del debito, facendo lievitare i margini.