Il programma di riforme nei paesi emergenti

Il commento di Matthew Vaight, gestore del fondo azionario M&G Global Emerging Markets

Le riforme hanno avuto una forte influenza nei mercati emergenti. Nel corso del 2014, ci sono state numerose elezioni in molti di questi Paesi e, come comunemente accade quando l’economia di un paese è rallentata, molti politici hanno basato le loro campagne elettorali su programmi di riforme, impegnandosi a rilanciare la crescita economica.
La prospettiva di nuovi leader impegnati nel cambiamento è stata gradita dagli investitori. La maggior parte dei mercati nei quali si sono tenute le elezioni lo scorso anno ha sovraperformato rispetto all’indice MSCI Emerging Markets. India e Indonesia, due mercati che sono stati risollevati dall’elezione di ‘riformisti’ hanno reso rispettivamente il 24% e il 27% (in dollari USA).

Al contrario, il Brasile ha accumulato un notevole ritardo: i prezzi delle azioni hanno fatto dietrofront quando la Presidente Dilma Rousseff è stata rieletta. Gli investitori speravano in un’amministrazione più vicina alle esigenze dei mercati, che migliorasse il destino economico del Brasile, ma con la vittoria di Rousseff la prospettiva di adottare riforme significative si è notevolmente ridotta.

Un anno dopo le elezioni del Primo Ministro Narendra Modi in India, abbiamo osservato la reazione entusiasta generata dalla sua vittoria e l’abbiamo messa a confronto con le elezioni di Enrique Nieto in Mexico nel 2012.

INDIA: DAL PESSIMISMO ALL’OTTIMISMO

L’anno scorso, l’India si trovava in difficoltà: l’economia era vacillante, l’inflazione alta e gli investitori preoccupati per le finanze pubbliche. Inoltre, l’India era stata riconosciuta tra le ‘cinque nazioni fragili’ e più vulnerabili al deflusso di capitali in seguito alla rimozione delle misure di stimolo negli Stati Uniti, ma anche a causa dello stallo politico e l’inefficienza burocratica.

In questo contesto, si è imposta l’opposizione Bharatiya Janata Party (BJP), guidata da Narendra Modi, che si è guadagnata la vittoria schiacciante alle elezioni grazie a un’importante campagna di riforme. Le elezioni hanno rivelato un chiaro desiderio di cambiamento: il BJP si è assicurato la maggioranza alla Camera bassa del Parlamento.
Prima delle elezioni c’era stato un rialzo del mercato azionario indiano, che ha continuato a crescere in seguito all’esito positivo. Gli investitori si sono affidati agli ambiziosi programmi di Modi volti alla crescita economica dell’India.

Le possibili riforme economiche hanno aumentato la fiducia delle imprese e degli investitori e, grazie al recente crollo del prezzo del petrolio, anche nei confronti dell’India, che ha tratto benefici da questa diminuzione dei prezzi. Le finanze del governo si stanno riprendendo e l’inflazione si è attenuata, e questo ha consentito alla Banca Centrale di tagliare i tassi di interesse.

LA MISSIONE DI MODI

In seguito alla vittoria delle elezioni, il Primo Ministro Modi ha introdotto misure per ridurre il peso della burocrazia e per accelerare i processi decisionali, ha ridotto i sussidi ai carburanti aiutato dal crollo dei prezzi del petrolio. Inoltre, ha portato avanti la riforma relativa al budget e alla raccolta di capitali per le infrastrutture come ferrovie e strade, impegnandosi anche per ridurre il deficit pubblico.
Il più grande successo legislativo è stato raggiunto recentemente: Modi ha innalzato la soglia di capitale azionario in mano a stranieri nel settore assicurativo dal 26% al 49%. Questa misura era stata bloccata per anni e ciò dovrebbe aumentare gli investimenti nel settore. Altri settori hanno visto crescere il livello di investimenti diretti all’estero (IDE), tra cui il settore della difesa e quello ferroviario. Il governo è desideroso di attrarre investimenti esteri per migliorare gli standard di governance e le pratiche operative.
Tuttavia, ci sono ancora molte sfide da affrontare. Una delle priorità di Modi è assicurarsi che l’India si fornisca di adeguate fonti di energia. Le riforme fiscali migliorerebbero le finanze del Governo, e un’altra proposta importante è l’acquisto di terreni che dovrebbe velocizzare i progetti di sviluppo più necessari. Nel frattempo, semplificare le leggi sul lavoro creerebbe sicuramente posti di lavoro e aumenterebbe la produttività.

GRANDI ASPETTATIVE

Nel lungo periodo, gli effetti delle iniziative del Primo Ministro Modi trasformeranno molto probabilmente l’India e aumenteranno anche le performance aziendali. Tuttavia, attuare le riforme più controverse non sarà facile: vi sono tanti oppositori per esempio alla riforma sui terreni e alla tassa unica. E poi c’è la difficoltà di far approvare la legislazione. A livello pratico, ci vorrà tempo affinché l’impatto di tali misure, come i progetti per le infrastrutture, diano i loro frutti.
Secondo il nostro punto di vista, i potenziali benefici delle riforme di Modi si riflettono indubbiamente nel mercato azionario. Dopo un forte rally, l’Indice MSCI India scambia oggi a un premio superiore all’Indice MSCI generale – doppio rispetto al rapporto price-to-book.

Anche se i prezzi delle azioni sono diminuiti negli ultimi due mesi, per via dei dubbi degli investitori relativi all’attuazione delle riforme, crediamo ancora che il mercato indiano risulti costoso per via delle alte aspettative degli investitori riguardo ai ritorni economici e alla crescita delle aziende.

La considerevole esposizione dei nostri fondi sul mercato indiano prima della vittoria di Modi è stata ridotta. Negli ultimi mesi, abbiamo tratto profitto da alcune aziende indiane, in particolare dal gruppo finanziario Axis Bank e da Indiabulls Housing Finance, società attiva nell’erogazione di mutui, i cui prezzi delle azioni sono sensibilmente aumentati l’anno scorso. Abbiamo anche venduto la nostra partecipazione in Crompton Greaves, società di ingegneria, dopo guadagni interessanti.

Mentre rimaniamo entusiasti circa le prospettive a lungo termine di queste società, dopo un periodo relativamente breve di performance eccellenti, pensiamo che i livelli di rendimento prezzati oggi siano piuttosto tirati.

 MESSICO: CHI VA PIANO, VA SANO E VA LONTANO

Il mercato azionario messicano ha già sperimentato un movimento simile quando la fiducia degli investitori è aumentata in prospettiva delle nuove riforme. Nel 2012, il mercato azionario messicano è salito in seguito all’elezione di Enrique Peña Nieto a Presidente con un programma di riforme radicali. Tuttavia, i prezzi delle azioni sono poi scesi quando si è capito che gli audaci cambiamenti promessi non sarebbero stati attuati nell’immediato, e che le politiche non erano poi così attente ai mercati come previsto.

L’attuazione delle riforme richiede tempo e risultati tangibili spesso compaiono anni dopo l’approvazione delle leggi. Il Presidente Peña Nieto ha impiegato i primi due anni del suo mandato a lavorare a un programma che includesse riforme del sistema scolastico, fiscale e del lavoro, e che incoraggiasse la competizione nel mercato delle telecomunicazioni. Nonostante la riforma delle telecomunicazioni avesse il nobile obiettivo di migliorare la connettività e l’accesso alla banda larga, allo stesso tempo ha sfidato la posizione dominante di América Móvil. Il prezzo delle azioni della società è diminuito alla luce del nuovo scenario e, trattandosi della più grande società della Borsa messicana, América Móvil ha indubbiamente trascinato giù le performance dell’indice nel suo complesso.

UN BENE PER L’ECONOMIA, UN MALE PER LE AZIONI

Nel 2014, dopo una lunga lotta legislativa, il Presidente Peña Nieto è riuscito a far approvare la legge che ponesse fine al monopolio dello Stato sulla produzione di energia. Questo storico provvedimento ha spianato la via alle società private che hanno potuto accedere ai giacimenti di petrolio del Messico, aumentando gli investimenti e i livelli di produttività che dovrebbero dare un contribuito significativo all
a crescita economica del Paese.

Nonostante l’introduzione di riforme volte a migliorare la competitività del Messico e a rendere l’economia del Paese più aperta, il mercato azionario non è riuscito a muovere alcun passo in avanti. Sembra che ciò che rappresenti un bene per l’economia non sia un bene per il mercato azionario. A nostro avviso, l’ottimismo che ha accompagnato l’elezione di Peña Nieto nel 2012 è stato senza dubbio esagerato e gli investitori non si aspettavano tempi così lunghi per trarre i benefici dall’attuazione delle riforme. Ci siamo esposti in maniera inferiore in Messico dal gennaio 2013 perché crediamo che le valutazioni siano rimaste elevate.

LA DIFFERENZA TRA ASPETTATIVA ED ATTUAZIONE

I cambiamenti strutturali sono decisamente necessari nei mercati emergenti dove i programmi di riforme sono i benvenuti. Con la crescita economica in rallentamento, i Paesi emergenti devono attivarsi per mantenere i progressi economici raggiunti attraverso una serie di politiche come investimenti in infrastrutture, riforme fiscali, riduzione dell’interferenza del Governo e misure per migliorare la produttività.

Ma nel bel mezzo dell’euforia circa le potenziali riforme, noi lanciamo il nostro messaggio di cautela. C’è una grande differenza tra proposte e realizzazione. Richiede tempo implementare cambiamenti strutturali reali, in particolare se ci sono interessi acquisiti che si oppongono alle riforme. La recente esperienza del Messico illustra come gli investitori possono essere delusi dai tempi richiesti e dalla sostanza delle riforme. Inoltre, solleva dubbi circa la direzione futura della Borsa indiana, che ha avuto le migliori performance di sempre dopo l’elezione di Modi.

Crediamo che sia importante non farsi trascinare dal troppo ottimismo: le elezioni possono fare da catalizzatore per il cambiamento, ma chi investe in azioni compra azioni delle società, non delle economie.