Il punto sul Brasile

Il rialzo dell’inflazione e la peggiore recessione dagli anni ’90 potrebbero prolungare il processo di adeguamento fiscale, ma resta bassa la probabilita’ di una crisi del debito sovrano. L’analisi del team di Credit Suisse

Le prospettive economiche del Brasile per il 2015 risentono di diversi fattori negativi, tra cui il rialzo dell’inflazione, l’indebolimento delle prospettive di crescita, il rischio di carenze nell’approvvigionamento di energia elettrica per via dell’assenza di piogge (con un’incidenza sulla generazione di elettricità presso le centrali idroelettriche), e lo scandalo di corruzione che riguarda Petrobras. Inoltre, le prospettive di un inasprimento della Fed e di un ulteriore deprezzamento valutario potrebbero accrescere lo stress finanziario. Attualmente prevediamo una flessione del PIL dell’1% YoY nel 2015 (il peggior risultato dal 1990), dopo la stagnazione nel 2014 (i dati del 4Q verranno resi noti il 27 marzo). Intravediamo altresì rischi al ribasso per il nostro scenario di una modesta ripresa nel 2016. A un livello prossimo al 7,5%, con ogni probabilità l’inflazione resterà elevata per gran parte dell’anno e il tasso di riferimento potrebbe essere temporaneamente accresciuto oltre il 13%.

Riteniamo che l’inasprimento fiscale – finora sono stati annunciati tagli alle spese e rialzi delle imposte pari al 2% circa del PIL – e la politica monetaria prudente dovrebbero contribuire a contenere l’inflazione e a far calare i tassi d’interesse nel medio termine. Tuttavia, siamo altresì convinti che sarà necessario un ulteriore inasprimento della politica e individuiamo rischi sostanziali di uno scostamento di bilancio per via della debolezza dell’economia. Inoltre, la sempre minor popolarità del governo attuale (così come riflesso nelle recenti proteste di massa e nei bassi tassi di approvazione nei sondaggi di opinione) potrebbe determinare una crescente incertezza per quanto attiene ai progressi delle riforme. Visto l’indebolimento dell’economia, con ogni probabilità il risentimento pubblico si inasprirà. Il peggioramento dello stallo politico verosimilmente andrebbe a rallentare le riforme. Le prospettive economiche e fiscali nel medio termine potrebbero quindi peggiorare, determinando ulteriori downgrade del debito sovrano brasiliano a opera delle principali agenzie di rating.

Nonostante un certo scostamento di bilancio, a questo punto la probabilità di una crisi del debito sembra bassa. Si prevede che i livelli del debito pubblico cresceranno, pur rimanendo prossimi alla media sul lungo termine (65% circa del PIL). Inoltre, il recente deprezzamento del real brasiliano dovrebbe avere un impatto (diretto) limitato sulla sostenibilità del debito pubblico poiché il debito pubblico esterno è relativamente basso, a un livello pari al 6% del PIL. Ciò premesso, sussistono ancora sostanziali rischi fiscali se il governo dovesse sostenere finanziariamente delle aziende in difficoltà.

Pur non essendo il nostro scenario di base, Petrobras potrebbe non presentare un bilancio qualificato a fine maggio. I creditori potrebbero allora accelerare le richieste di pagamento. Se il governo decidesse di salvare la società, un downgrade del debito sovrano al di sotto di investment grade sarebbe quasi certo (le obbligazioni e i prestiti di Petrobras in circolazione ammontano al 5% del PIL). Nel contempo, il mix di economia in peggioramento, crescita dei costi di finanziamento esterni e interni e netto incremento del debito privato (+24% del PIL dal 2010) pone un rischio per le banche. A questo punto non intravediamo rischi sistemici per via del fatto che i crediti in sofferenza sono ancora bassi (per la verità sono calati negli ultimi due anni). I cuscinetti di capitale restano piuttosto elevati, in particolare tra le maggiori banche private in Brasile. Tuttavia le banche pubbliche devono essere monitorate più da vicino poiché, finora, hanno fatto affidamento su prestiti agevolati finanziati dal governo (il cui sostegno, con ogni probabilità, calerà). Inoltre sembra che queste banche presentino un’esposizione relativamente maggiore verso i settori dell’energia ed edilizio, che sono in difficoltà.