Il QE salvera’ l’Europa?

Commento di Andrew Milligan, Head of Global Strategy di Standard Life Investments

Per mesi, commentatori, analisti, politici e policymaker hanno incoraggiato la BCE a fare la cosa giusta: estendere il QE ai titoli di Stato. Nelle ultime settimane, la pressione è montata mentre l’inflazione dell’Eurozona si è spostata inesorabilmente in territorio negativo. In pochi giorni, la banca centrale dovrebbe annunciare, in pompa magna, un programma per l’acquisto di fino a 1000 miliardi ¤ di bond. La domanda che ci poniamo è se questo QE avrà davvero un qualche effetto. In questa nota, esaminiamo i fattori che gli investitori dovrebbero monitorare in questa situazione.
In un certo senso, il QE ha già funzionato. Un effetto-annuncio può essere visto nei titoli di stato europei e nella valuta, ma meno nel comparto azionario. Rispetto a sei mesi fa, i bund decennali hanno subito un calo, mentre l’euro si è deprezzato di oltre il 15% rispetto al dollaro. Questo potrebbe essere visto come un esempio del successo di Mario Draghi nel manipolare i mercati europei, parlando invece di agire.

Tuttavia queste oscillazioni nei prezzi finanziari vanno contestualizzate. Va osservato che i rendimenti obbligazionari sono calati a livello mondiale, mentre la valuta USA si è apprezzata contro la maggior parte dei partner commerciali. Ancora più importante, i movimenti dei prezzi degli asset europei dovrebbero essere considerati come una via di mezzo per la BCE.
La domanda cruciale per gli investitori è: l’economia dell’Eurozona cambierà idea sulla decisione di introdurre il QE? Qui, il dibattito è più incerto.

Le esperienze dei QE negli Stati Uniti, Regno Unito e Giappone aiutano da un certo punto di vista. Vi sono una varietà di canali attraverso i quali il QE può influenzare l’economia reale, e anche una varietà di possibili ostacoli.

Il primo è l’impatto che il QE può avere sulle attese. Con l’inflazione in territorio negativo, si teme che più parti della zona euro possano cadere in deflazione, con un calo costante del livello generale dei prezzi. Gli annunci di QE da parte di USA e Regno Unito hanno impedito un esito di questo tipo – i timori circa l’approccio della BCE è che questo ha causato un dibattito pubblico in seno alla banca centrale sulla reale necessità di una politica non convenzionale. Un fattore da monitorare è un impegno illimitato verso il QE fino a che l’inflazione non ritorni al livello target.
Il secondo canale è attraverso il calo dei costi di finanziamento, non solo attraverso le finanze dei governi, ma soprattutto nei settori dei privati e delle aziende. Un problema della BCE è che il meccanismo di trasmissione del credito in Europa, si basa più sulle banche che sull’emissione di obbligazioni. Anche se le recenti valutazioni del settore bancario sono leggermente migliorate, è chiaro che le banche preferiscono ancora ridurre l’indebitamento invece che concedere prestiti. Infatti, sono ancora pochi i consumatori e le imprese disponibili a richiedere prestiti, in un contesto di attività economica debole e un’elevata disoccupazione. In questo caso il fattore da monitorare è una maggiore raccolta di capitali da parte delle banche europee, che suggerirebbe che i problemi del passato sono stati lasciati alle spalle.

Un terzo canale è un effetto-ricchezza, passando per il prezzo delle attività finanziarie, in particolare azioni e immobili.
Se il tasso di sconto (il benchmark dei rendimenti obbligazionari) si riduce, mentre tutto il resto rimane uguale, il prezzo di queste attività finanziarie dovrebbe aumentare. Un aspetto correlato è il ribilanciamento del portafoglio”; se un investitore vende obbligazioni alla banca centrale per mezzo del QE, potrà reinvestire i proventi in altre attività finanziarie.
Un ostacolo da considerare è che, rispetto a Stati Uniti e Regno Unito, le posizioni in azioni e immobili commerciali in gran parte d’Europa sono più indirette, passano cioè attraverso piani pensionistici o fondi assicurativi. Un secondo ostacolo è il grado di regolamentazione finanziaria su banche e compagnie assicurative, che impongono di detenere asset privi di rischio, al fine di rafforzarne la capacità di resistere agli shock futuri.
Un fattore da monitorare è una maggiore rotazione dei capitali dagli Stati Uniti verso gli asset europei, che indicherebbe che gli investitori sono alla ricerca di nuove prospettive di crescita.

La valuta potrebbe rivelarsi il meccanismo di trasmissione più importante. Un euro più basso aumenterebbe prezzi all’importazione e favorirebbe gli esportatori, soprattutto se le economie degli Stati Uniti e del Regno Unito continueranno a espandersi. Ma quanto di questo possibile QE p già scontato dai mercati? Anche se il cambio euro/dollaro, dalla metà del 2014, ha attirato l’attenzione passando da 1,39 a 1,16, è preferibile guardare ai movimenti valutari ponderati su base commerciale, che mostrano che l’euro è sceso solo dell’8% negli ultimi sei mesi. In linea generale, ogni calo del 10% dell’euro ponderato su base commerciale corrisponde a un aumento dello 0,5% nella crescita del PIL della zona euro.
Tutto sommato, la nostra analisi sottolinea che il QE è necessario ma non sufficiente per trasformare radicalmente l’economia europea. Una banca centrale favorevole può aiutare, tuttavia ci sono una serie di questioni complesse che la zona euro deve affrontare. Il sistema bancario, ad esempio, non ha avuto lo stesso grado di sostegno che il TARP (Troubled Asset Relief Programme) ha avuto negli Stati Uniti per rafforzare i bilanci.
I mercati del lavoro sono flessibili in alcuni paesi, come la Germania, ma in generale nella regione le rigidità sono evidenziate da livelli di disoccupazione strutturalmente alti. Laddove un certo numero di economie periferiche hanno fatto molto in termini di riforme strutturali, la Francia e l’Italia sono in ritardo. Infine, il programma della BCE sarebbe più efficace se accompagnato da una significativa espansione fiscale da parte dei governi nazionali.
Tuttavia, la Germania si oppone, anche se il suo bilancio è tornato a segnare un piccolo surplus. Per quanto riguarda il QE, se la BCE rifiuterà di condividere i rischi, richiedendo che ogni banca centrale nazionale acquisti esclusivamente il debito del proprio paese, emergeranno nuove preoccupazioni sul futuro del progetto europeo, soprattutto se la regione dovesse tornare in recessione.

Per riassumere, abbiamo stabilito una serie di fattori utili a esaminare l’annuncio della BCE in termini di mercati finanziari ed economia reale. Vediamo effetti sui primi, ma non siamo ancora convinti sulla seconda. Nel frattempo, rimaniamo sovrappeso sulle obbligazioni della zona euro, e preferiamo l’azionario USA e il dollaro rispetto all’azionario Europa e l’euro.