Il rallentamento della Cina era implicito nel cambio del modello economico

Le leve e le risorse a disposizione del Governo sono superiori a quelle disponibili nella maggior parte degli altri Paesi. Il commento di Aldo Martinale, Responsabile Funzioni Studi e Analisi di Banca Intermobiliare

Nel precedente numero prima della pausa di ferragosto avevamo evidenziato come la Cina rappresentasse il rischio principale allo scenario costruttivo sui mercati degli asset rischiosi per le sue potenziali ampie ripercussioni sulle prospettive di crescita mondiale e per l’outlook di politica monetarie, come conseguenza delle ondate deflazionistiche generate dalla svalutazione dello yuan e dalla continua discesa delle materie prime. Inizialmente vi erano dubbi sull’interpretazione da dare alla mossa sul mercato valutario, se come nuova leva nell’ambito della più ampia manovra di politica monetaria espansiva o come atto di disperazione vista l’inefficacia dei precedenti interventi. Il dato preliminare dell’indice PMI Manifatturiero di agosto peggiore delle attese e ampiamente inferiore alla soglia di 50, che segnala l’espansione dell’attività economica, ha fatto pendere la bilancia decisamente verso il deterioramento dell’economia e l’incapacità delle autorità di arrestarlo, scatenando un’ampia liquidazione delle posizioni sugli asset rischiosi che ha raggiunto i Paesi Sviluppati con momenti di “panic selling” sulle Borse USA, europee e giapponese.

Contemporaneamente i mercati del reddito fisso governativo hanno beneficiato di ampi flussi alla ricerca di beni rifugio, schiacciando il rendimento dei Treasuries decennali verso il 2% e del Bund brevemente sotto lo 0,60%. Anche l’oro ha recuperato vigore sull’aspettativa che la turbolenza di mercato possa indurre la Fed a posticipare il primo rialzo dei tassi, che inizialmente i mercati prezzavano su settembre con un probabilità superiore al 50%.

Quanto avvenuto in Cina è certamente serio, soprattutto perché mina la fiducia degli investitori sulla capacità del Governo di gestire la ristrutturazione dell’economia, ma non riteniamo che l’indebolimento della crescita sia così grave da provocare una recessione globale, evento che implicherebbe una drastica variazione dello scenario per i mercati finanziari. Il rallentamento della crescita in Cina era infatti implicito nel cambiamento del modello di sviluppo economico, le leve e le risorse a disposizione del Governo sono superiori a quelle disponibili nella maggior parte degli altri Paesi e la scarsa integrazione con i mercati internazionali è un indubbio vantaggio in questo processo.

La svalutazione dello yuan, la continua riduzione delle prospettive di crescita economica e la nuova fase di ribasso delle materie prime si sono ripercosse molto negativamente sugli asset dei Paesi Emergenti, dalle valute ai mercati azionari, per i quali le condizioni erano già estremamente sfavorevoli per via dell’imminente cambio di politica monetaria negli USA e relativa forza del dollaro e del processo arretrato quasi ovunque di ristrutturazione delle economie. I Paesi Emergenti extra-asiatici rappresentano generalmente l’anello più debole dell’economia mondiale e anche se le condizioni sono piuttosto diverse da quelle che sfociarono nella crisi asiatica del 1997 (tema recentemente tornato alla ribalta) nell’attuale contesto sporadiche crisi finanziarie ed episodi di elevata instabilità politica che possa portare a cambi rapidi di regimi non si possono escludere. Lo scenario macroeconomico dei Paesi Sviluppati è sostanzialmente stabile, come confermato dai dati USA coerenti con una crescita del PIL superiore al 2% e dal PMI Composito preliminare per agosto dell’Eurozona e dal PIL giapponese per il secondo trimestre superiori alle attese. La turbolenza nei Paesi Emergenti ha agito principalmente alimentando i timori di una nuova spirale deflazionistica legata ad un nuovo lungo periodo di crescita economica inferiore al potenziale ed importata dalla rivalutazione delle divise e dalla discesa dei prezzi delle commodities. Il sell-off sull’equity è stato indiscriminato ed in alcuni casi (soprattutto per gli USA) è stato rafforzato dalla configurazione tecnica debole del mercato che giungeva da 6 mesi di lateralizzazione.

L’abilità della Cina di stabilizzarsi nel breve periodo e di riequilibrarsi nel lungo periodo è determinante per evitare che la situazione nei Paesi Emergenti possa sfociare in vere crisi finanziarie. Fino ad allora le asset class dei Paesi Emergenti rimarranno sotto pressione, nonostante l’intervento di oggi della Banca Centrale cinese, che ha tagliato i tassi d’interesse ed il coefficiente di riserva obbligatoria delle banche, sia un chiaro segnale della volontà di riprendere il controllo della situazione.

Dal punto di vista macroeconomico la trasmissione ai Paesi Sviluppati sembra limitata, dal momento che gli effetti positivi della discesa dei prezzi delle materie prime e dei beni importanti dovrebbe compensare la minore domanda di esportazioni. Le nuove pressioni disinflazionistiche indurranno probabilmente le Banche Centrali principali ad intervenire. Il simposio dei banchieri centrali di Jackson Hole del fine settimana è il primo appuntamento importante per capire se gli ultimi avvenimenti hanno alterato la linea di policy della Fed, che sembrava orientata ad alzare i tassi entro la fine dell’anno ma con un ritmo di rialzi successivo molto più lento della media dei cicli del passato. La BCE, con il suo mandato centrato sull’inflazione e con una propensione esplicitata da Draghi più volte ad espandere il quantitative easing potrebbe tornare in gioco già dal meeting del 3 settembre. Infine la Bank of Japan, che è la Banca Centrale a maggior rischio di mancare il suo target di inflazione, potrebbe essere indotta dalla recente forza dello yen a riprendere in considerazione l’espansione del quantitative easing in ottobre.

Con la possibilità che inizi a breve un nuovo ciclo di risposta di policy in un periodo dell’anno in cui gli “overshooting” al rialzo e al ribasso sono particolarmente frequenti, non riteniamo opportuno intervenire sul posizionamento sui mercati degli asset rischiosi, in attesa di capire se i movimenti di questi giorni abbiano danneggiato il trend di fondo.