Il Signor Blu

Outlook di investimento di Bill Gross, Janus

“È stato uno spettacolo dell’eccesso ai suoi livelli più alti”, ha affermato un consulente d’arte al New York Times. Probabilmente è stato così. Christie’s, senza nemmeno contare la sua arcirivale Sotheby’s, si è aggiudicata da sola vendite per 1 miliardo di dollari durante la settimana di aste di maggio, competendo persino con le folli offerte per i lussuosi appartamenti “high rise” di Manhattan. Come per le azioni che spiccano il volo, la logica era che i soldi da qualche parte dovevano andare e perché non destinarli a una parete anziché a un resoconto mensile di portafoglio.

Non sono mai stato un aficionado di arte, ho solo incorniciato alcuni “All American Rockwell” ritagliati con cura da vecchie copertine del Saturday Evening Post. Una volta però un Rockwell ben pubblicizzato è stato messo all’asta e Sue ed io abbiamo espresso interesse. Da allora riceviamo regolarmente gli annunci della casa d’arte e confesso che mi diverto a scorrere i vari Picasso, Rothko e tutti gli altri artisti che fanno attualmente impazzire i collezionisti moderni. Ma non sono un esperto, e se provo a far finta di esserlo, ci pensa Sue a rimettermi subito coi piedi per terra perché in famiglia l’artista è lei. Ama dipingere repliche di alcune opere famose, utilizzando un proiettore per copiare i contorni e riempiendo poi gli spazi. “Perché spendere 20 milioni di dollari, quando posso dipingerne uno io per 75 dollari?”, direbbe lei, e in effetti devo ammettere che in camera da letto, sulla cappa del camino, abbiamo un favoloso Picasso firmato “Sue”.

Le mie abilità artistiche sono fortemente limitate, sospetto persino che mi manchi l’intera metà destra del cervello, quella che gestisce la motricità fine e la capacità di disegnare. Ma consultando i cataloghi delle aste che riceviamo per posta sono giunto alla conclusione che non sono il solo ad essere affetto da tale mancanza: persino ad artisti famosi sembra mancare la parte destra del cervello. Uno di questi è Yves Klein (1928-1962), autore di due opere spettacolari presenti in un catalogo di vendite di Christie’s del ventesimo secolo. Il riferimento al “1962” indica probabilmente che l’artista è morto, il che è un peccato, perché così diventa difficile confrontare le nostre “parti destre del cervello”

Ma la somiglianza è ovvia, perché questo tizio dipingeva come io disegno gli autoritratti, ed era pure pagato per farlo. Vi presento la prima delle sue due opere affinché la osserviate e giudichiate attentamente: questo “capolavoro” è stato intitolato “IKB” e consisteva di “pigmento e resina sintetica su pannello”, secondo la descrizione di Christie’s. Tutto blu. Le dimensioni erano di circa 20×18 cm, il che è importante nel mondo dell’arte, ma in questo caso potrebbe forse essere definito un po’ piccino. Ciononostante, è stato venduto per 35.000 dollari, presumibilmente perché i blu di Klein erano i più blu di tutti i blu possibili, anche se mancavano creatività e parte destra del cervello.

A ulteriore riprova del buco nero nel suo cervello, vi presento un’altra delle creazioni di Klein: “IKB 121″(43×35,5 cm), un’opera più famosa e aggiudicata per ben 150.000 dollari.

E se non è una prova questa. Questo tipo era davvero un pittore “extraordinaire”. Pare che Klein si facesse chiamare “Yves le monochrome” e il perché mi sembra ovvio. Ha senz’altro dovuto dirsi, quando hai una nicchia, sfruttala. Non parlo francese molto bene, ma di recente ho cercato di comunicare con lo spirito del mio affine mezzo cervello, in una specie di mezzo sogno. Mi sono rivolto a lui chiamandolo Signor Blu, in segno di rispetto. “Signor Blu, Mon Ami”, ho esclamato “dove mai si trova la mia nicchia nel mondo dell’arte?” Mi ha dato il consiglio seguente, che vi presento per un giudizio critico:

Avrei dovuto aspettarmelo, suppongo. Ma quando la sua voce spettrale è uscita dalla parte destra del mio cervello, l’ho sentito dire “Ragazzo, io ho il monopolio sul blu. Perché non provi il rosso”. Mezzo cervello. Davvero uno spirito affine.

Beh, la vita imita l’arte o forse è il contrario, ma passiamo alla parte sinistra del nostro cervello per un’analisi dell’attuale contesto dei mercati finanziari. Con riferimento al mercato obbligazionario, la mia famosa (o famigerata?) “puntata short di una vita” sul Bund tedesco ha avuto un timing ottimale, ancorché lo stesso non possa necessariamente dirsi dell’esecuzione. È stata comunque un esempio da manuale di opportunità create dall’eccesso di politica monetaria globale, tassi ufficiali a zero e programmi di quantitative easing che si danno il cambio, tutti fattori che continuano a incoraggiare il cattivo investimento in attività finanziarie anziché nell’economia reale. È tuttavia interessante notare che le banche centrali e le rispettive economie sembrano trovarsi in fasi diverse del ciclo. La BCE, ad esempio, è ancora impegnata in acquisti di asset per 700 miliardi di euro, mentre la Fed sta meditando sulla possibilità di innalzare i tassi ufficiali alla fine del 2015. In parte per effetto di queste differenze, rimangono notevoli divergenze tra i prezzi delle attività globali su cui potrebbero essere effettuati effi caci arbitraggi. I titoli del Tesoro USA decennali ad esempio quotano ancora con un premio di 175 punti base rispetto ai Bund decennali a fronte di una media storica di lungo periodo di circa 25 punti base. Un contestuale acquisto di Treasury e vendita di Bund consente non solo una plusvalenza potenziale in caso di restringimento dello spread, ma offre anche un rendimento aggiuntivo, mentre l’investitore Rip Van Winkle aspetta potenzialmente un probabile risultato.

Sono le divergenze delle politiche monetarie/fi scali nonché la loro attuazione scaglionata che offrono opportunità come quella appena descritta. Simili confronti tra asset sopra/sottovalutati possono essere fatti anche nell’universo delle attività rischiose, dove le obbligazioni societarie e high yield nonché alcune azioni sembrano a 2 o più deviazioni standard dalle medie storiche. Ma un investitore non può spingersi troppo in là con l’ipotesi che le quotazioni degli asset globali in un settore o area geografi ca si riporteranno inevitabilmente in linea con le medie storiche. La mia “Nuova normalità” del 2009 e il “Nuovo tasso ufficiale neutrale” del 2014 sono state delle previsioni alquanto ardite del tipo “questa volta è diverso” che sostenevano appunto proprio il contrario. La “Nuova normalità” diceva che vi sarebbe stata una crescita USA e globale più lenta a causa dell’alto indebitamento e di altri ostacoli strutturali, mentre secondo la tesi del “Nuovo tasso ufficiale neutrale”, per effetto di questi fattori, vi sarebbero stati tassi ufficiali nettamente più bassi in futuro. Non solo, i cambiamenti sarebbero stati diversi in paesi diversi! Wow, che conundrum, avrebbe detto Alan Greenspan!

La mia tesi di opportunità di arbitraggio potrebbe sembrare utopistica sin dall’inizio con così tante variabili e ipotesi future in così tante parti del mondo. A parte il momento di tassi dei Bund decennali prossimi allo 0% del 20 aprile 2015, cosa potrebbe fare un investitore per riuscire a guadagnare in una simile situazione? “Fare attenzione”, direi”; sarebbe questo il mio principale consiglio, poiché le variabili di una “nuova” sorta di regola di Taylor sarebbero necessariamente soggettive. Qual è il nuovo tasso ufficiale neutrale, qual è il tasso di crescita del PIL nominale, qual è il rendimento di un Treasury, Bund, Gilt o JGB decennale alla luce di tutti i fattori summenzionati? Un esploratore che ricercasse queste risposte, tuttavia, non dovrebbe necessariamente aspettarsi di trovare valori assoluti, ma piuttosto valori relativi. Il “relativo” restringe significativamente l’universo ipotizzando che tassi di crescita “relativi” nel mondo sviluppato e nuove neutralità “relative”dovrebbero condurre più facilmente a ritorni verso la media rispetto a valori assoluti. Nonostante l’influenza di differenze demo
grafiche in lenta evoluzione, è più probabile che la produttività e quindi i tassi di crescita nominale nei paesi sviluppati convergano verso una media tra di essi, che non verso medie storiche assolute. Non vi è alcun motivo per cui un miracolo della tecnologia sia confinato agli Stati Uniti o a qualsiasi altro importante paese sviluppato. Simili fattori sono trasferibili in un batter d’occhio tramite Internet, che è esso stesso un esempio di trasferibilità dell’alta tecnologia.

Pertanto, i tassi di crescita del PIL nominale, la principale determinante dei rendimenti e dei premi per il rischio, dovrebbero consentire a un investitore di effettuare arbitraggi vantaggiosi tra i divergenti prezzi degli asset. Semplicemente, se i futuri tassi di crescita del PIL nominale torneranno verso medie storiche relative nelle principali economie, anche i differenziali di rendimento dovrebbero tornare verso spread medi, nell’ipotesi che non vi siano cambiamenti di qualità significativi. Un lettore pignolo ribatterebbe immediatamente che i tempi di un ritorno verso la media dei PIL nominali sono essi stessi una variabile cruciale e non gli si potrebbe dar torto, ma ciò non dovrebbe privare di opportunità un investitore attento.

Proviamo a trarre qualche conclusione. Sebbene siano esse stesse soggettive, utilizzerò una serie di previsioni sul PIL nominale strutturale dell’FMI per vari paesi e aree economiche, e ipotizzerò che questi tassi di crescita si normalizzeranno tra 3 anni (2018). Se ciò avverrà, i differenziali di rendimento relativi a 10 anni dovrebbero anch’essi normalizzarsi.

L’accelerazione degli acquisti a maggio e giugno recentemente annunciata da Mario Draghi per compensare la fase di minore attività sui mercati dell’eurozona di agosto è solo un esempio che può rendere i già poco attraenti titoli di Stato (tedeschi) ancora meno appetibili nel breve termine. Ma anche in questa moderna era di cattivi investimenti in attività finanziarie, gli investitori dovrebbero cercare di scegliere gli asset meno sopravvalutati e vendere quelli più sopravvalutati. Per un fondo flessibile che può sia acquistare che vendere, le opportunità offerte dalla situazione attuale sono rare. Credo che persino il Signor Blu sarebbe d’accordo. Compra il “Blu”, direbbe probabilmente, e vendi il “Rosso”. Se ha funzionato per lui una volta, perché non dovrebbe funzionare ancora?