La Follia di marzo

Non ci sono “”assist”” quando si vuole fare canestro con i Fed Funds Investment. Outlook di Bill Gross, Janus Capital

Ogni anno la Follia di marzo (March Madness, il torneo di basket universitario che si svolge a marzo negli USA) mi ricorda la mia storica carriera di cestista, incentrata soprattutto sulle storie più che sulla carriera, lo ammetto, ma che aspettarsi da un ragazzo alto un metro e ottanta le cui doti migliori erano saltare più in alto degli altri e fare una bella figura in pantaloncini corti? Iniziai giocando per tre anni nel ruolo di guardia ma ciò che ricordo meglio non è un canestro all’ultimo secondo, bensì le cheerleader provocanti che urlavano: “Bill, Bill, he’s our man – if he can’t do it no one can.” (Bill, Bill, lui é il nostro uomo – se non ce la fa lui, nessuno puó farcela). Fuori dalla palestra però non c’era alcun seguito ai loro urrà di incoraggiamento. Il fatto che non mi salutassero mai nei corridoi mi lasciava un po’ perplesso, ma si trattava in realtà di un significativo preludio di ciò che sarebbe avvenuto nel college di Duke, dove mi trasferii in seguito per continuare i miei studi.

Dato che al liceo ero una sorta di star, optai per il ruolo di riserva nella squadra delle matricole. In quegli anni il Duke poteva contare su tre futuri giocatori “All American” e NBA. C’era tuttavia bisogno di avversari per le partite di allenamento, e io ero tra i possibili servitori della nobile causa, che non era certo il Duke, bensì la possibilità di mettermi in mostra con le ragazze e riuscire finalmente, per la prima volta nella mia vita, a farne salire una nel sedile posteriore della macchina. Non avvenne niente di tutto ciò, poiché fui escluso dalla squadra al primo provino nonché scaricato da varie ragazze al secondo o terzo appuntamento.

Ebbi tuttavia la possibilità di riprendermi la rivincita 35 anni dopo quando tornai nella mia universitá per una missione di beneficenza e venne a prendermi all’aeroporto nientedimeno che Bucky Waters, l’allenatore che mi aveva così crudelmente escluso dalla squadra. Riconoscendolo senza essere a mia volta riconosciuto, gli dissi “Lieto di rincontrarti, Buck”. “Ci siamo già incontrati?” chiese fiducioso, sperando in un rapporto personale più intimo e quindi in una mancia più generosa. “Una volta” risposi “nel 1962, il giorno in cui mi hai fatto fuori dalle riserve delle matricole”. “Oh, quanto mi dispiace…” replicò. “Dispiace tanto anche a me”, feci io. “Costerà caro all’università!” Scoppiammo in una risata, e da allora siamo diventati amici.

Ma la mia storica carriera di cestista al Duke non finisce qui. Dodici anni fa ho frequentato un campo estivo di pallacanestro per adulti al Cameron Indoor Stadium, proprio il luogo in cui ero stato immeritatamente escluso dalla squadra quasi quarant’anni addietro. La sessione di tre giorni fu condotta dal mitico allenatore K, il quale iniziò con un discorso stimolante, seguito da un’amichevole esortazione a divertirsi. Concluse raccontandoci che nessuno di coloro che avevano partecipato a quel campo negli ultimi 15 anni era mai tornato a casa senza aver fatto un canestro. Per lo meno fino alla partecipazione di Bill Gross. Non saprò mai perché i miei compagni di squadra non mi passarono mai la palla – forse per i tanti canestri mancati o le continue perdite di palla, chi lo sa – però ricordo che nell’ultima partita l’allenatore ci chiese di applicare uno schema di gioco particolare, simile a quello organizzato per il povero Rudy che giocava come riserva nel Notre Dame, nell’omonimo film. L’allenatore disse persino all’altra squadra di darmi la possibilità di raggiungere il canestro, per salvare la tradizione dei quindici anni. A trenta secondi dalla fine presi la palla. Le mie bellissime gambe erano ora coperte da moderni calzoncini al ginocchio. Avevo ormai perso l’elasticità che da ragazzo mi permetteva di schiacciare e non sentivo più l’incoraggiamento delle provocanti cheerleader che urlavano il mio nome da bordo campo, eppure, con un dribbling esperto portai la palla fino al canestro, senza incontrare nessuno, e saltai per mettere a segno un facile layup. La palla, dopo aver ruotato attorno al cerchio, uscì dal canestro. Fu così che la tradizione venne interrotta. “Ti costerà caro, mister” esclamai offeso quando ci stringemmo le mani dopo il fischio finale. Ridemmo entrambi, commiserando il mio singolare contributo al Duke Basketball. Come ho detto all’inizio fu una carriera storica, ricca di episodi ma con zero punti segnati, tanto al Cameron Indoor Stadium quanto con le ragazze.

Se mai è esistito un concetto economico che attualmente non è da considerarsi un layup, quello è certamente il futuro livello medio dei Fed Funds. Nessuno lo conosce veramente e, a differenza del facile layup procuratomi dall’allenatore K, non ci sono “assist” quando si vuole fare canestro con i Fed Funds. Come tutti sappiamo, quello del tasso d’interesse naturale o neutrale non è un concetto nuovo. All’inizio del XX secolo, Irving Fisher ipotizzò che mentre i tassi ufficiali nominali neutrali potevano salire o scendere a seconda dei livelli di inflazione e di crescita ciclica, il tasso d’interesse naturale reale rimaneva relativamente costante. A mio avviso la storia ha smentito questa tesi, non solo perché le politiche delle banche centrali e quelle fiscali attuate dai governi hanno soppresso (e talvolta innalzato) tale tasso reale, ma anche in ragione delle variazioni strutturali dei tassi di crescita del PIL reale e delle dinamiche demografiche, nonché della globalizzazione della finanza.

Alan Greenspan accennò alla questione quando gli fu posta la domanda sull'”esuberanza irrazionale”, a cui non ha mai risposto, Ben Bernanke si spinse oltre con la teoria dell’eccesso di risparmio globale, ma nessuno di loro, nemmeno Janet Yellen con i suoi migliaia di collaboratori guidati da modelli storici, è mai giunto a una soluzione. Continuano a credere nel 3,75% indicato dai loro “blue dots” che coincide con un tasso d’interesse reale dell’1,75%, un concetto ormai in voga da trent’anni. La stessa Yellen ha ammesso che il tasso neutrale reale è soggetto a variazioni e che dipende da una molteplicità di fattori (così numerosi che non è possibile rappresentarli in un unico modello) tra cui la politica fiscale e monetaria, i premi a termine, le quotazioni azionarie e le curve dei rendimenti. Quando Jim Cramer urlava “non sanno niente, non sanno niente”, forse esagerava un po’, ma in fondo non così tanto. È stato il tasso d’interesse reale del 3% negli Stati Uniti a mettere in ginocchio un’economia globale cosí indebitata nel 2006/2007. Un tasso di questo livello sarebbe stato appropriato vent’anni prima, quando il debito rappresentava il 200% e non il 350% del PIL, ma non certo nel 2006, quando, citando un semplice esempio, un tasso “civetta” a breve termine dell’1% su un immobile da $500.000 a Modesto, in California, si trasformò nel giro di poco tempo in un mutuo basato sul Libor +3%, mettendo in crisi il mercato immobiliare statunitense. In realtà alcuni economisti della Fed hanno aderito alla politica della nuova neutralità già a partire dal 2001, anno della pubblicazione di un articolo di Thomas Laubach e John Williams della Fed di San Francisco di Janet Yellen, che illustrava la storia delle variazioni del tasso d’interesse reale statunitense sceso gradualmente dal 4,5% del 1965 al -0,35% attuale. Il loro modello viene aggiornato con cadenza trimestrale e, pur non essendo un sostenitore dei modelli storici, mi pare evidente che il tasso neutrale reale abbia evidenziato variazioni notevoli, come emerge dall’andamento dei prezzi nel mercato obbligazionario. Quale sarà il tasso della Nuova neutralità per i prossimi cinque-dieci anni è tutto da vedere, e ciò costituisce ovviamente il tema centrale di questo Outlook.

A rigor di logica, lasciando da parte i modelli statistici, non sarebbe irrealistico aspettarsi una nuova neutralità dopo il tracollo di Lehman e la Grande depressione. Reinhart e Rogoff hanno misurato
tassi di riferimento reali estremamente diversi durante le fasi di depressione e quelle successive di ripresa, dimostrando l’ovvio, ossia che i lunghi periodi di repressione finanziaria caratterizzati da tetti ai rendimenti dei Treasury e da modifiche del sistema finanziario globale volte a combattere l’inflazione, come Bretton Woods con la conseguente transizione al sistema del dollaro agli inizi degli anni ’70, hanno avuto un impatto significativo. Ma tali cambiamenti di politica in realtà corroborano la mia tesi.

I tassi di riferimento reali medi (-2%) misurati da Rogoff e Reinhart nelle economie avanzate in riferimento al periodo 1940-1980 erano una funzione del precedente indebitamento e della sua necessaria riduzione. Le banche centrali hanno utilizzato i tassi di riferimento come arma segreta fino a quando la ripresa non fu assicurata e l’inflazione tanto temuta da Jim Grant non riapparve negli anni ’70. A quel punto era opportuno che Paul Volcker imponesse tassi d’interesse reali positivi, realmente positivi. In maniera soggettiva e a rigor di logica, è possibile attribuire al tasso reale, che a mio parere è difficile da analizzare tramite modelli, la capacità di creare cicli di super-indebitamento e bolle finanziarie, e quindi tentare di porvi rimedio dopo il loro scoppio. Tale è stata l’esperienza delle banche centrali, e non solo quella statunitense, nell’ultimo secolo Non sto presentando alcuna tesi rivoluzionaria degna di un premio Nobel, ma semplicemente ricordando a me stesso e ai miei lettori per quale motivo il tasso d’interesse reale della Nuova neutralità potrebbe essere nettamente più basso, ora e in futuro, di quanto non lo fosse nel periodo tra Volker (1979) a Bernanke (2009), un valore che secondo i calcoli di Rogoff e Reinhart sarebbe del +1,35% nelle economie avanzate e del +2,88% in quelle emergenti. È possibile ottenere una stima della nuova neutralità per le economie sviluppate (e per quelle emergenti) anche seguendo un metodo diverso. Ritengo che sia utile misurare il differenziale tra i tassi di riferimento e i tassi di crescita del PIL nominale per il periodo successivo al tracollo di Lehman al fine di comprendere quali livelli di tassi d’interesse sono stati necessari per stabilizzare alcune grandi economie sviluppate in quel momento. L’introduzione del QE a livello globale complica il quadro, ma ciò solo a favore di una conclusione più conservatrice. La mia ipotesi basata sul buon senso è che i tassi di riferimento nominali devono essere necessariamente inferiori al PIL nominale. Se il PIL annuo rappresenta il rendimento del credito in circolazione e il valore del capitale investito nell’economia di una nazione, allora l’attività più sicura e più liquida deve avere un prezzo necessariamente inferiore al PIL al fine di stimolare l’investimento. E tale dovrebbe essere il tasso di riferimento. Il punto è quanto più basso esso debba essere. In breve, i tassi di riferimento nominali negli USA, in Gran Bretagna e in Germania si sono attestati in media a 350 punti base in meno rispetto alla crescita del PIL nominale dal 2010 e a 150 punti base in meno dell’inflazione. E queste cifre si riferiscono alle tre principali economie sviluppate! Al fine di stabilizzare questi tre titani del mondo sviluppato, il tasso di riferimento reale della nuova neutralità è stato pari a -1,5% per cinque anni. Non è irragionevole supporre che possa essere dello 0% invece che dell’1,75% della Fed, anche se queste economie ritornassero alla “normalità”. Anche altri paesi sviluppati ed emergenti hanno bisogno di ridurre i propri tassi in maniera analoga. È importante sottolineare che tassi della Nuova neutralità più bassi si riflettono sulle duration dei portafogli e sui posizionamenti sulla curva dei rendimenti sul fronte obbligazionario, sul rapporto prezzo/utile per i portafogli azionari, e sui tassi di capitalizzazione a lungo termine per il settore immobiliare, unitamente ad altre valutazioni. Ma ancora più importante è il fatto che essi ci consentono di formulare ipotesi sui futuri rendimenti delle attività: se lo 0% reale rappresenta la Nuova neutralità negli Stati Uniti e di conseguenza un livello inferiore in altri paesi, è evidente l’impossibilità per risparmiatori e investitori di ottenere rendimenti sufficienti a soddisfare le presunte passività. Se i tassi reali resteranno su livelli così contenuti, i flussi di reddito attualizzati dipenderanno unicamente dalla crescita e/o dall’inflazione piuttosto che dalle plusvalenze, che negli ultimi trent’anni sono state notevolmente influenzate dal calo dei tassi reali. Il transatlantico dei “tassi reali piú bassi/plusvalenze in conto capitale” ci ha portato in acque inesplorate, ma acque che sappiamo essere ostili agli investitori.

Sarà fondamentale sapere in che modo massimizzare il rendimento rispetto al rischio in queste acque sconosciute. Esistono diversi approcci, ciascuno dei quali potrebbe rivelarsi quello giusto. Dalio e Prince di Bridgewater suggeriscono con una certa prudenza che se i costi di finanziamento reali si attestano attorno allo 0%, le attività possono essere finanziate da debito, agendo con prudenza e con la consapevolezza degli scenari estremi insiti nel nuovo mondo in cui viviamo, caratterizzato da indebitamento e politiche monetarie radicali. Jeremy Grantham e i suoi colleghi di GMO consigliano di aspettare fino a che i rendimenti della liquidità non riprenderanno a salire, presupponendo che si verifichi un ritorno verso la media in un lasso di tempo di sette anni, invece che in un ciclo di vent’anni come ipotizzato da Rogoff e altri. Grantham prevede una crisi sui mercati azionari nel prossimo futuro e potrebbe aver ragione, ma in caso contrario, GMO rischia di sottoperformare nell’attesa. Poi c’è Warren Buffett che beneficia di un fondo chiuso quasi permanente che acquista azioni sottovalutate dal punto di vista dei fondamentali. Per la maggior parte degli investitori che non beneficiano di un fondo chiuso, Jack Bogle potrebbe aver ragione. Non possiamo prevedere con certezza la direzione che prenderanno i mercati, sostiene Bogle, ma sappiamo per certo che più basse sono le commissioni, meglio è.

Tra i quattro approcci descritti sopra, i portafogli flessibili di Janus si avvicinano maggiormente alla filosofia strategica di Bridgewater. Il finanziamento a basso costo rappresenta una strategia di generazione di alfa fintantoché i tassi a breve rimangono bassi e replicano il tasso reale dello 0% della nuova neutralità. Ovviamente se un investitore contrae prestiti a breve termine per effettuare investimenti di lunga durata e più rischiosi, la potenziale generazione di alfa dipenderà dalla capacità di scegliere correttamente le attività su cui investire a leva. E tale scelta non è affatto semplice al giorno d’oggi, poiché quasi tutti gli asset presentano valutazioni artificiali. La sfida consiste dunque nell’acquistare quelli che potrebbero mantenere tale valutazione artificiale per l’intera durata del proprio orizzonte d’investimento. Gli spread di credito sono secondo me troppo ridotti e quindi costosi. La duration è più neutrale, ma non offre molte possibilità di guadagno negli USA, nell’eurozona e in Gran Bretagna, a meno che l’economia globale non ricada lentamente in recessione. A mio avviso l’opportunità più interessante resta legata al fatto che il QE di Draghi, che prevede in diciotto mesi l’acquisto di circa il 200% delle nuove emissioni di debito sovrano, manterrà bassi i rendimenti tedeschi e ancorerà di conseguenza quelli dei Treasury statunitensi e dei Gilt britannici. Non sono propenso ad acquistare queste attività chiaramente sopravvalutate, bensì a vendere la “volatilità” ad esse connessa, in modo da poter ottenere rendimenti molto più elevati presupponendo, ad esempio, che quello del Bund decennale a 20 punti base rimanga tra il -0,05% e il +0,50% in un periodo di tre mesi.
Il QE di Draghi dovrebbe rendere altamente probabile che ciò avvenga, come è altrettanto probabile che il Kentucky vinca ad inizio aprile la Follia di marzo. Staremo a vedere.

Buona fortuna a tutti gli scommettitori! Personalmente non amo fare scommesse e non riesco a guardare le partite del Duke perché ho paura di fare un infarto. Non sono riuscito ad entrare nella squadra, ma il mio cuore è con loro. Avrei voluto segnare quel layup, però.