La Grecia in un territorio inesplorato

Alcuni elementi da monitorare nei prossimi giorni per valutare la nuova direzione che prenderà la crisi greca. L’analisi di Aldo Martinale Responsabile Funzioni Studi e Analisi di Banca Intermobiliare

Il lungo negoziato tra Grecia e Troika per l’erogazione dell’ultima tranche del piano di salvataggio è bruscamente giunto al termine questo weekend con l’annuncio da parte del Premier greco Tsipras di voler indire il referendum sull’approvazione del piano della Troika per domenica 5 luglio,ponendo apparentemente termine al rally di sollievo degli asset rischiosi della scorsa settimana sull’aspettativa di un accordo imminente entro la scadenza del 30 giugno.La Grecia è entrata quindi in un territorio inesplorato, caratterizzato da un’ampia gamma di situazioni instabili non del tutto inattese (come l’imposizione dei controlli sui movimenti di capitali e la collegata chiusura delle banche, default tecnico sui prestiti del Fondo Monetario Internazionale, emissione di “pagherò” al posto di salari e pensioni) ma non irreversibili, i cui esiti sono tuttavia difficilmente prevedibili e prezzabili dagli investitori, che sono stati colti evidentemente di sorpresa dall’avvitamento su se stessa della crisi.

La decisione di ricorrere alla consultazione popolare, per quanto possa creare quell’elemento di rottura necessario per uscire dallo stallo in cui erano finiti i negoziati, introduce un nuovo fattore di rischio binario con scarse possibilità di una risoluzione duratura in tempi brevi. Qualora vincesse il “sì” al piano della Troika, lo scenario più “market-friendly”, la riattivazione dei negoziati a Bruxelles richiederebbe quasi certamente la formazione di un nuovo Governo di grande coalizione, che avrebbe bisogno comunque di tempo durante il quale i controlli sui movimenti di capitali rimarrebbero in essere con le loro conseguenze negative sull’economia. Qualora vincesse il “no”, sostenuto dal Governo, Tsipras tornerebbe al tavolo negoziale rafforzato dal voto popolare ma la mancanza di fiducia tra le parti renderebbe quasi impossibile un accordo.

Nonostante il consenso degli investitori fosse posizionato per una risoluzione all’ultimo secondo della crisi, le prese di profitto sugli asset più direttamente esposti (Euro, titoli di Stato dei Paesi euro-periferici, azionario europeo) sono state ad oggi relativamente contenute, probabilmente anticipando l’intervento massiccio della BCE qualora il contagio sugli altri mercati andasse fuori controllo. Inoltre la porta a riaprire le trattative non è mai stata completamente chiusa delle autorità europee e la Grecia proverà ancora ripetutamente a percorrerla nei prossimi giorni anche se i margini di manovra non sembrano ampi.

Visto l’avvitarsi della situazione negli ultimi giorni, è pressoché impossibile prevedere il corso degli eventi, anche ben oltre lo svolgimento del referendum (ammesso che effettivamente si svolga). Dal punto di vista dei mercati finanziari, vi sono alcuni elementi da monitorare nei prossimi giorni per valutare la nuova direzione che prenderà la crisi greca:

– La formulazione del testo del referendum, che probabilmente darà adito ad interpretazioni diverse a seconda dei gruppi di elettori, ed i nuovi sondaggi sulla consultazione popolare per valutare il sostegno di cui gode Tsipras, da cui dipende la linea negoziale con la Troika.

– La dinamica politica greca: una prospettiva di cambio di Governo renderebbe più facili le trattative.

– La tensione sociale aumenterà con il perdurare dei controlli sui movimenti di capitale, con i loro effetti negativi sull’attività economica e sull’approvvigionamento di beni di prima necessità”; può accelerare il cambiamento politico e ammorbidire la linea negoziale del Governo, ma può anche rendere ingestibile la situazione.

– L’emissione di “pagherò” al posto del pagamento dei salari e delle pensione pubbliche, la loro ricezione dalla popolazione e lo sconto sul mercato secondario che potrebbe emergere per la loro conversione in Euro daranno un’idea più chiara delle conseguenze della “Grexit”.

– La reazione della BCE è fondamentale per contenere il contagio sugli altri asset europei. Il parere della Corte di Giustizia Europea sulla legittimità del programma OMT spiana la strada ad un intervento massiccio qualora si rendesse necessario, soprattutto nel caso in cui la situazione dei mercati provocasse una restrizione indesiderata delle condizioni finanziarie in grado di compromettere il raggiungimento degli obiettivi di politica monetaria. La BCE tuttavia difficilmente si muoverebbe senza l’avvallo politico (come avvenuto con il “blocco” dei finanziamenti al sistema bancario greco che ha di fatto reso indispensabili i controlli sui movimenti di capitale) e vi è quindi una certa incertezza sulla tempistica e sulle modalità di intervento.

L’incertezza della situazione porta a ritenere opportuno ridurre tatticamente l’esposizione agli asset rischiosi, in particolare europei; in questo senso si ritiene non più appropriato il sovrappeso sulle azioni europee. I canali di contagio diretto dalla Grecia al resto dell’Eurozona sono molto più ridotti che nel 2010/2012, dal momento che l’esposizione è concentrata a livello di Governi ed il sistema bancario ha una posizione patrimoniale molto più solida, oltre alla presenza della rete di salvataggio della BCE (oltre al fatto che la Grecia è un’economia chiusa che rappresenta appena il 2% del PIL dell’Eurozona), ma i canali indiretti (tramite la volatilità in un contesto di bassa liquidità strutturale sui mercati secondari o gli indicatori di sentiment delle imprese e dei consumatori) sono ancora operativi. Inoltre il quadro macroeconomico internazionale è migliorato ma non in modo significativo, con il recupero dell’economia USA dal tonfo del primo trimestre compensato dalla debolezza della domanda nei Paesi Emergenti. Il USD potrebbe svolgere un ruolo di protezione dei portafogli, soprattutto se il flusso di dati USA, a partire dagli ISM e dal report sul mercato del lavoro riferiti a giugno, consolidassero le aspettative un rialzo dei tassi della Fed per settembre. Si consiglia di aumentare il livello di liquidità nei portafogli in attesa del risultato referendario e di eventuali sviluppi politici in Grecia che potrebbero portare ad una riapertura dei negoziati con i creditori.