La questione giapponese

L’emersione del Giappone non è stata priva di ostacoli. Tuttavia, le “tre frecce” (stimolo monetario, stimolo fiscale, riforme strutturali) del premier Shinzo Abe rappresentano un piano su vasta scala che potrebbe aiutare l’economia a ritrovare una ripresa sostenibile, sebbene di recente i limiti siano divenuti più evidenti. Sotto molti aspetti il paese è in prima linea sul fronte di alcune questioni che oggi pesano sull’economia e sui mercati globali: crescita lenta e livelli elevati di indebitamento, inflazione debole e dubbi sull’efficacia della politica monetaria. Molto dipenderà dall’impegno del governo nell’implementazione di importanti iniziative nel periodo pre-elettorale fino al voto di luglio, specialmente in un contesto in cui può essere che il premier Abe indìca elezioni anticipate anche per la camera bassa. Le sfide per il Giappone e la risposta politica delle autorità nipponiche hanno una risonanza mondiale ed alcune implicazioni positive in una prospettiva d’investimento.

Prevediamo che nel 2016 il Giappone crescerà meno delle altre principali economie, solamente dello 0,6%, e che l’inflazione complessiva si manterrà attorno allo 0%. Crediamo che la maggior parte degli osservatori concorderebbe nell’affermare che il paese non ha compiuto il tipo di progressi auspicati da Abe nel 2013, visto che il Giappone ha subito due recessioni negli ultimi tre anni. Il problema è dovuto in parte alla debolezza della domanda globale. La domanda interna non riesce a dare slancio all’attività economica poiché in Giappone, la crescita salariale rimane deludente, nonostante un’invidiabile dinamica positiva del mercato del lavoro e un tasso di disoccupazione inferiore al 4%, mentre gli investimenti restano deboli in un contesto di crescita incerta.

Riteniamo che gli sviluppi interni possano implicare potenziali ricadute positive specialmente per i titoli azionari nipponici. A nostro avviso, un quadro macroeconomico stabile dovrebbe essere sufficiente a generare rendimento, anche in un contesto di crescita debole, a condizione che le riforme societarie conducano ai previsti miglioramenti dei fondamentali, contribuendo ad attrarre flussi di capitali dai fondi pensione e dai retail. Il nostro team azionario favorisce l’esposizione a una potenziale ripresa dei consumi, in un contesto in cui i tassi di interesse estremamente bassi potrebbero scoraggiare ulteriormente il risparmio e i flussi turistici verso il Giappone dovrebbero rimanere solidi.

La decisione del governo sull’Iva previsti per il 2017 avrà un impatto cruciale sulle prospettive dell’economia nipponica. Un semaforo verde ai nuovi aumenti potrebbe rappresentare una bandiera rossa per la crescita, mentre un loro ulteriore rinvio potrebbe costituire un importante ostacolo sul fronte del consolidamento fiscale. Nel 2014 il premier ha deciso di rinviare il primo incremento dell’Iva e di indire elezioni anticipate per rafforzare il proprio mandato. Tuttavia, oggi Abe potrebbe non essere disposto a correre nuovamente il rischio.

La lotta alla deflazione mette la Boj in prima linea nel ciclo di allentamento monetario, e in una posizione che dimostra i rischi di un orientamento accomodante spinto agli estremi. Il Giappone ha adottato la politica dei tassi zero a partire dal 1999 ed ha avviato un piano di QE all’inizio degli anni 2000, ma il bilancio della Bc ha registrato una crescita esponenziale, passando dal 30% circa del Pil nel 2013 all’odierno 80%. Se la Boj non comincerà a vedere risultati, la vera difficoltà per la sarà una carenza di leve su cui agire. L’opzione di estendere gli acquisti di asset nell’ambito del Qe alle obbligazioni societarie, è limitata dalle dimensioni relativamente contenute del mercato del credito nipponico. Inoltre la flessibilità del governo di utilizzare fondi per lanciare nuovi pacchetti fiscali appare limitata.

I critici di Abe vedono il Giappone non tanto come il paese che riesce sempre a riemergere, quanto come esempio dei limiti di una politica focalizzata sulla valuta. Nonostante lo stimolo mirato a indebolire lo yen, l’inflazione rimane piatta, con una tendenza a muoversi molto gradualmente. Neppure il forte deprezzamento dello yen degli anni scorsi è riuscito a imprimere una spinta di lungo periodo alle esportazioni, in parte perché il Giappone ha perso vantaggio in una tendenza globale di svalutazione competitiva delle valute.

Mentre il canale valutario per la trasmissione all’economia reale perde favore, aumentano le banche che ricorrono ai tassi negativi. Il presupposto è si dovrebbero incoraggiare attività come credito e consumi innescando un circolo virtuoso per la domanda interna. I rischi comprendono un rafforzamento della valuta, in un contesto in cui i mercati possono avere la sensazione che le Bc stiano abbassando le difese e, come ha ammonito di recente la Bri, un possibile danno al settore finanziario qualora il ricorso ai tassi negativi eroda i margini di profitto delle banche. Alla fine di gennaio la Boj ha introdotto un sistema di tassi di interesse negativi a scaglioni, e questa mossa ha condotto sia a un apprezzamento dello yen sia a uno scivolone dei titoli azionari ed obbligazionari del settore finanziario.

Pur credendo che la Boj varerà altre misure di allentamento nel corso dell’anno, riteniamo che i mercati contino forse su interventi più sostanziali e in tempi più brevi. Pertanto, i tassi giapponesi potrebbero sottoperformare quelli dell’area euro, dove i mercati scontano nuovi tagli dei tassi. Sul fronte valutario ci aspettiamo possibili ribassi, ma in generale preferiamo posizionarci in una prospettiva tattica. In assenza di interventi più aggressivi della Boj, riteniamo che i margini per un ulteriore deprezzamento della valuta nipponica siano limitati, considerando l’aumento del saldo attivo delle partite correnti al 3% circa del Pil nell’ultimo anno e mezzo. Forse la sfida più grande per le autorità nel 2016 sarà lasciare che la politica monetaria faccia il suo corso. Pur vedendo i potenziali benefici del ricorso al credito, occorrerà del tempo prima che essi si materializzino. Riteniamo che il principale fattore che potrebbe spingere la Boj a nuovi interventi possa essere un sostanziale rafforzamento dello yen.

La componente più attesa del programma di Abe è la “terza freccia”: le riforme nel settore delle imprese. L’impegno ad attuare le riforme rappresenta in genere la sfida politica più ardua. Ad esempio in Cina si è preferito favorire le misure di stimolo della crescita piuttosto che implementare riforme che potrebbero rallentarla nel breve. La strategia di rivitalizzazione di Abe ha suscitato scetticismo, ma sembra compiere progressi verso l’obiettivo di rinvigorire il settore delle imprese. Riteniamo che le leve più immediate a disposizione delle società giapponesi siano un migliore impiego della liquidità e un rafforzamento delle efficienze operative, uniti a un maggiore allineamento fra i vertici e gli azionisti. Crediamo che le società nipponiche siano molto ben posizionate per migliorare il Roe rispetto ai valori degli ultimi anni, legati a una tendenza storica a presentare livelli di asset liquidi fra i più elevati a livello globale, payout ratio più contenuti e margini operativi più bassi rispetto ad aziende omologhe dei mercati sviluppati globali. L’enfasi sul Roe potrebbe trainare la crescita degli utili, favorendo un miglioramento del rendimento per gli azionisti, a condizione che le società aderiscano alle nuove iniziative.

Nel 2015 i titoli caratterizzati da forte crescita hanno registrato performance superiori alle azioni value sia negli Usa che in Europa, mettendo a segno le maggiori sovraperformance dal 2009. Negli Usa l’Indice Russell 1000 Growth ha superato il Russell 1000 Value del 9,60%, mentre in Europa le azioni growth hanno sovraperformato i titoli value del 13,51%. In questi primi mesi del 2016 si è però osservata un’inversione di tendenza, con una ripresa delle azioni value, dovuta in larga misura all’ondata di vendite subita dai titoli growth e da una netta contrazione dell’esposizione al rischio nelle prime sei settimane dell’anno. Tuttavia, in Giappone lo scenario è molto diverso. Nel 2015 i titoli a forte crescita hanno sottoperformato i titoli value, sebbene entrambi abbiano generato solidi rendimenti. Quest’anno, entrambi i segmenti hanno subito una correzione, tuttavia i titoli a forte crescita hanno dominato. La performance in termini fattoriali tra le economie sviluppate non è mai stata perfettamente correlata, ma negli ultimi 15 mesi il grado di divergenza fra Giappone e Stati Uniti ed Europa ha raggiunto livelli degni di nota.

Riteniamo che la predominanza di investitori esteri spieghi in parte la performance fattoriale divergente delle azioni nipponiche. Con l’introduzione dell’Abenomics, gli investitori esteri hanno assunto il ruolo importante di acquirenti netti di titoli azionari giapponesi, contribuendo a sostenere l’Indice Topix. Ciò è coinciso con l’aumento pubblicamente annunciato delle allocazioni all’azionario da parte dei fondi pensione pubblici giapponesi, che in molti casi ha riguardato le strategie azionarie smart beta. Nel 2015 le azioni value giapponesi hanno sovraperformato i titoli di crescita per la prima volta dal 2011, mentre nei rimanenti mercati sviluppati le azioni orientate al valore hanno subito pesanti flessioni. Nel 2015 gli investitori giapponesi sono stati acquirenti netti di azioni nipponiche; segnaliamo in particolare gli acquisti consistenti da parte dei fondi pensione pubblici. L’inversione di tendenza nel 2016 amplifica la divergenza con gli altri mercati sviluppati. Negli Usa e in Europa, il diffuso ridimensionamento dell’esposizione al rischio, specialmente fra gli investitori europei ed asiatici, ha penalizzato molti titoli growth che nel 2015 avevano messo a segno le migliori performance. Le fasi di riduzione dell’esposizione al rischio tendono naturalmente a penalizzare le società vincenti nel periodo immediatamente precedente, in questo caso i titoli value in Giappone e le azioni growth negli Stati Uniti e in Europa. La conclusione che si può trarre da questa divergenza è che il Giappone sembra offrire un vantaggio di diversificazione unico dal punto di vista della gestione azionaria attiva. Gli investimenti attivi in azioni giapponesi possono rappresentare potenzialmente una buona copertura per gli investitori attivi statunitensi ed europei.

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