Le buone notizie dei Mercati Emergenti

L’analisi di Koon Chow Emerging Market Fixed Income di Union Bancaire Privée

Una serie di sviluppi economici contrastanti

Sin qui nel 2015 le performance dei Mercati Emergenti sono state contrastanti. Dietro allo scenario di una crescita complessivamente debole nei Mercati Emergenti, ci sono stati trend ciclici e strutturali divergenti. La crescita in Asia, Medio Oriente e Africa rimane infatti elevata, nonostante Russia e Brasile stiano scivolando in recessione. I policy maker in Messico, India e Indonesia continuano a promuovere riforme a favore delle imprese, mentre molti Paesi produttori di materie prime stanno facendo fatica a correggere le politiche di bilancio sulla scia del calo dei prezzi delle commodity registrato lo scorso anno. In futuro, vediamo alcuni fattori economici positivi che dovrebbero sostenere i prezzi degli asset dei Mercati Emergenti: la crescita economica della Cina dovrebbe riprendersi da metà anno, per la posizione sempre più accomodante della politica di bilancio e di quella monetaria”; il consumo e gli investimenti dei Mercati Emergenti dovrebbero beneficiare di costi di finanziamento convenienti; infine i flussi di portafoglio verso i Mercati Emergenti dovrebbero perdurare. La maggior parte dei Paesi continuerà a dover far fronte a un deprezzamento della valuta locale rispetto al dollaro, poiché i tassi d’interesse americani saliranno rispetto al resto del mondo. I differenziali di rendimento di Corea e Polonia rispetto agli USA, per esempio, sono calati rispettivamente di 160 e 130 punti base dall’anno scorso (misurati sui titoli di Stato a due anni in valuta locale). I trend di tali valute possono avere ripercussioni sui ritorni dei mercati locali e, nei casi in cui i livelli di debito denominato in dollari siano elevati, possono anche minare la crescita del PIL. Nonostante ciò, il deprezzamento delle valute di molte economie dei Mercati Emergenti rispetto al dollaro sarà vantaggioso per l’export. La forza dell’economia americana continuerà quindi ad avere effetti contrastanti sui fondamentali dei Mercati Emergenti. Ci aspettiamo che la situazione economica e globale darà sostegno agli Eurobond dei Mercati Emergenti denominati in dollari, in particolare per il segmento di mercato medio-alto. Al contrario, gli strumenti denominati in valuta locale potrebbero rimanere indietro in termini di rendimenti totali in dollari.

Cina: ulteriori provvedimenti per stimolare il consumo interno

Nel primo trimestre del 2015 la crescita cinese è ulteriormente rallentata (+7% a/a), tuttavia questo dovrebbe essere il punto più basso del ciclo economico. Dall’inizio dell’anno i policy maker cinesi hanno adottato sempre più misure per sostenere la crescita (vedi il box). Questi provvedimenti anti-ciclici sono volti a controbilanciare gli effetti negativi delle riforme dello scorso anno. I provvedimenti puntano a un miglioramento della qualità della crescita economica, attraverso la liberalizzazione del mercato interno dei capitali e rafforzando, al contempo, il controllo e la regolamentazione del sistema bancario ombra e del finanziamento delle amministrazioni locali. Le riforme hanno di conseguenza pesato sugli investimenti nelle imprese para-statali, nel mercato immobiliare e sulla crescita del PIL. Questo potrebbe apparire un approccio per tentativi alla determinazione delle politiche da attuare, tuttavia si tratta probabilmente di una strategia prudente, data la complessità del destreggiarsi tra riforme e creazione di posti di lavoro.

Guardando al passato, misure di crescita anticicliche come quelle che abbiamo visto hanno un impatto sulla crescita con uno scarto temporale che va dai tre ai sei mesi. Ciò implica che il Pil cinese dovrebbe segnare una ripresa intorno alla metà del 2015. I decisori cinesi hanno proceduto metodicamente con provvedimenti anticiclici. Tuttavia, potremmo molto presto assistere a provvedimenti più incisivi in seguito ai più recenti dati sul ciclo economico, molto deboli (specialmente quelli relativi agli investimenti e all’export). I policy maker hanno spazio di manovra per stimolare il consumo interno dato che l’inflazione è bassa, la capacità del Governo centrale di indebitarsi e spendere è elevata, mentre continuano ad arrivare flussi di capitali esteri. Gli analisti locali prevedono inoltre significativi tagli ai tassi d’interesse e ai coefficienti di riserva obbligatoria per le banche locali nel secondo trimestre. Alcuni esperti si aspettano poi una riduzione delle aliquote d’imposta per le società, investimenti più massicci da parte del Governo in trasporti e servizi e un supporto maggiore in termini di finanziamenti per i governi locali. Quando assisteremo effettivamente a un rialzo della crescita del credito e degli indicatori di fiducia delle imprese, gli investitori potranno essere più sicuri di una crescita generale più robusta del Pil. Ciò potrebbe rendere gli investitori più costruttivi sui prezzi degli asset cinesi, sulle prospettive di crescita per i partner asiatici e sui Mercati Emergenti che esportano materie prime. La Cina conta per circa un quarto della domanda mondiale di energia e per poco meno della metà della domanda per i materiali industriali (come per esempio minerali di ferro e rame). Le azioni cinesi, salite di circa il 15% da metà marzo, potrebbero già anticipare una ripresa economica della Cina.

Politiche monetarie a sostegno della crescita mondiale

Le politiche monetarie sono di supporto per la crescita globale, con i prezzi delle materie prime e l’inflazione bassi che hanno portato al taglio dei tassi di interesse in molti Paesi, da inizio anno. La Bce ha iniziato con la decisione di portare in territorio negativo i tassi di interesse sui depositi e un massiccio programma di acquisto di titoli di Stato per 65 miliardi di dollari al mese. Ciò, insieme al quantitative easing della Banca del Giappone per 55 miliardi di dollari al mese, corrisponde all’1,8% annuo del Pil mondiale, più del programma di allentamento quantitativo della Fed, pari a 85 miliardi di dollari al mese a metà del 2013, prima che incominciasse – e fosse portato a termine – il tapering. Altre Banche centrali hanno attuato misure accomodanti sia nei Paesi Sviluppati (Australia, Canada, Svezia e Danimarca) sia nei Paesi Emergenti (Cina, India, Indonesia, Corea, Tailandia, Ungheria, Israele, Polonia, Russia, Turchia e Perù). In una minoranza dei Mercati Emergenti, l’inflazione è stata elevata mentre le valute si sono deprezzate significativamente. Ciò ha spinto diverse Banche centrali ad alzare i tassi d’interesse (Brasile, Russia e Nigeria); in alcuni casi, si sta però già procedendo a un taglio degli stessi (Russia).

Il calo dei tassi d’interesse nei Mercati Emergenti sarà probabilmente di supporto per la capacità di spesa delle famiglie, per gli investimenti e per l’export (attraverso il deprezzamento delle valute rispetto al dollaro). Le prospettive di crescita nelle economie sviluppate dovrebbero beneficiare del taglio dei tassi d’interesse da parte delle Banche centrali nazionali (eccezion fatta per gli USA), dando sostegno alla domanda per i beni e i servizi dei Paesi Emergenti. La fiducia delle famiglie e delle imprese nell’Eurozona è in crescita, il che implica che la maggior disponibilità di credito possa essere effettivamente impiegata, forse per la prima volta da quando è iniziata la crisi dell’area euro nel 2010. Gli Stati Uniti hanno rallentato nel primo trimestre ma, poiché l’inflazione rimane molto bassa, la Fed probabilmente rialzerà i tassi in maniera molto graduale. Le condizioni monetarie espansive negli Usa dovrebbero quindi aiutare una rimbalzo ciclico nell’area.

I capitali continuano a fluire nei Mercati Emergenti

Il fattore che più ha sorpreso nel primo trimestre è stato il buon livello di flussi di portafoglio verso i Mercati Emergenti, nonostante il rallentamento economico di questi ultimi, la pressione subita da alcune economie a causa dei bassi prezzi delle materie prime e le notizie
negative provenienti dal Brasile. Crediamo che il quantitative easing in Europa e in Giappone abbia spinto gli investitori ad andare a cercare maggiori livelli di rischio nei Mercati Emergenti. La spinta è stata abbastanza impetuosa, poiché i rendimenti dei titoli di Stato e delle obbligazioni corporate sono scesi sui minimi storici, soprattutto in Europa. I flussi di portafoglio nei Mercati Emergenti dovrebbe reggere per il resto dell’anno, dato che la nostra previsione di un miglioramento delle notizie provenienti dall’economia cinese e di una stabilizzazione della crescita dei Mercati Emergenti si sono realizzate.

Il nostro punto di vista

Siamo positivi sull’obbligazionario dei Mercati Emergenti e vediamo l’effetto delle politiche a favore della crescita filtrare attraverso una più stabile attività economica nella seconda parte dell’anno. Ciò dovrebbe favorire i prezzi degli asset dei Mercati Emergenti. Sui Mercati Emergenti ci sono ancora molte incertezze politiche ed economiche. Tra queste ci sono la frenata del Brasile e le ripercussioni a livello sociale; le elezioni in Turchia; il rischio che il conflitto in Ucraina torni a infiammarsi; le tensioni economiche nei più deboli Paesi produttori di materie prime. Una ripresa lenta dei prezzi delle commodity – il nostro scenario di base – potrebbe far sì che tali Paesi fatichino a onorare i pagamenti sul proprio debito: un esempio di questo rischio è il Venezuela. Anche alla presenza di tali rischi, i rendimenti dei Mercati Emergenti restano attraenti (al 15 aprile 2015, l’indice JP Morgan EMBI Global Diversified sovereign Eurobond bond segna una performance del 5,35%, mentre l’indice CEMBI Diversified corporate Eurobond offre un 5,19%). I punti di forza delle economie possono dare sostegno ai ritorni e sebbene i rialzi potrebbero non essere gli stessi del primo trimestre del 2015, gli investitori dovrebbero essere in grado di sfruttare almeno il carry sugli Eurobond dei Mercati Emergenti.