Le opportunita’ del mercato ad alto rendimento sono intatte

Commento a cura di Dan Doyle, Portfolio Manager Non-Investment Grade Credit di Neuberger Berman

Dopo una partenza al rilancio nel 2014, il mercato ad alto rendimento ha visto un aumento della volatilità nella seconda metà dell’anno. Il contesto è peggiorato in novembre e dicembre quando i prezzi del petrolio sono crollati, trascinando al ribasso il settore energetico e riducendo il rating delle obbligazioni con valutazioni più basse. Nel complesso, l’indice Merrill Lynch U.S. High Yield Master II Constrained è riuscito a portare a casa un rendimento del 2,5% ma la cifra rappresenta il suo rendimento minimo dal 2008.

È possibile che questa debolezza perduri nel 2015? Sebbene continuiamo ad essere prudenti, riteniamo che i fondamentali del mercato ad alto rendimento nel suo complesso restino per lo più invariati. I bilanci delle aziende sono in generale solidi, i livelli di leva finanziaria ragionevoli e molte società stanno traendo benefici dalle decisioni di rifinanziarsi a tassi inferiori ed estendere le scadenze del debito.

Nel corso del 2014 il livello di default è rimasto piuttosto basso, inferiore al 3%. Se si escludono due fallimenti rilevanti e previsti da tempo, il tasso per il 2014 sarebbe dello 0,61%. Quest’anno la crescita del Pil americano intorno al 3% dovrebbe favorire le società che cercano di rispettare le scadenze del proprio debito. Ciò detto, i default del mercato ad alto rendimento potrebbero attestarsi tra il 2 ed il 2,5% nel 2015, rispetto alla loro media di lungo periodo del 3,8%.

Il settore energetico rappresenta attualmente il 13,3% dell’intero mercato high yield americano e la sua debolezza non ha soltanto avuto un impatto proporzionale sul rendimento dell’indice lo scorso anno, ma è stata anche la causa della riduzione degli investimenti nell’intera asset class. Considerando un orizzonte temporale medio-lungo riteniamo difficile che il petrolio si mantenga sotto gli 80 dollari al barile (WTI), prezzo che è richiesto dal mercato per sostenere l’offerta necessaria a soddisfare la domanda globale nel lungo termine. I prezzi bassi tendono ad attivare un meccanismo di auto-correzione che porta a ridurre le trivellazioni (cosa che stiamo già osservando), aumenta la domanda e mette sotto pressione i grandi produttori di petrolio (OPEC) spingendoli verso una riduzione della produzione.

Un rimbalzo non è “dietro l’angolo”, considerato che i tagli agli investimenti influenzano tipicamente i volumi energetici futuri (non gli attuali) e che possono richiedere un anno o più per osservarne l’impatto. In questo momento preferiamo nomi di aziende di esplorazione e produzione di più alta qualità creditizia con leva modesta, buona liquidità, asset dal valore stabile e con ampie coperture dei prezzi, inclusi i nomi di quelle con ricavi considerevoli derivati dal gas naturale (metano). Ci piacciono anche player della parte centrale della distribuzione, le cui infrastrutture non sono praticamente toccate dalle fluttuazioni delle materie prime. Intendiamo invece evitare la maggior parte delle società di servizi legati al petrolio che sono impattate negativamente dalle riduzioni nell’attività di perforazione.

L’avversione al rischio ricorrente dello scorso anno, associata al ritiro da “qualunque titolo energetico” è la motivazione principale della debolezza del mercato ad alto rendimento nel corso del 2014. Prevediamo però un contesto più positivo per il 2015. Anche se la Federal Reserve alzerà probabilmente i tassi nella seconda metà dell’anno, ha promesso di essere paziente, fatto che dovrebbe limitare la possibilità di shock di rendimenti in risalita. Inoltre, l’aumento dei tassi, quando arriverà, rifletterà la crescita economica in miglioramento che potrebbe tradursi in profitti societari più elevati e fondamentali in miglioramento -tradizionali sostegni per le obbligazioni ad alto rendimento. Da ultimo, gli spread sono adesso molto più ampi rispetto all’inizio del 2014, cosa che dovrebbe portare a numerose opportunità per avvantaggiarsi nel corso dell’anno di titoli sotto-prezzati.