Le prossime mosse delle banche centrali

Dopo sei anni di allentamento quantitativo, le banche centrali avvertono che la fine e’ vicina e non priva di rischi (in primis il temuto tightening tantrum). Commento e asset allocation di Mark Haefele, Global Chief Investment Officer UBS Wealth Management

Dalla crisi finanziaria, la Federal Reserve statunitense (Fed), la Bank of England (BoE), la Bank of Japan (BoJ) e la Banca centrale europea (BCE) hanno stampato moneta per un importo totale equivalente a USD 5700 miliardi, sufficiente a costruire con biglietti da USD 100 un’autostrada a sei corsie che fa due giri intorno al mondo. Data l’entità dell’allentamento monetario effettuato, non sorprende quindi che in questo periodo la politica delle banche centrali globali sia stata il fattore determinante per la performance degli investimenti. Anche quest’anno l’idea che gli investitori dovessero seguire le indicazioni delle autorità monetarie si è rivelata corretta. Eurozona e Giappone, che stanno portando avanti programmi aggressivi di allentamento quantitativo (QE), hanno registrato i migliori rendimenti tra i mercati sviluppati. Le azioni cinesi hanno a loro volta reagito molto bene all’espansione monetaria operata dalla People’s Bank of China (PBoC). Queste politiche hanno favorito gli attivi rischiosi e gli investitori si aspettano che proseguano ulteriormente. In occasione del nostro recente forum d’investimento a Davos, i gestori partecipanti – responsabili per patrimoni complessivi di USD 11 000 miliardi – si sono trovati d’accordo sul fatto che anche quest’anno le banche centrali continueranno a dare sostegno agli attivi rischiosi. Ma niente è per sempre. Dopo più di sei anni di QE, gli istituti monetari avvertono che la fine è vicina e che questa politica non è priva di rischi. I massimi esponenti della BCE e della Fed, Mario Draghi e Janet Yellen, ci hanno recentemente ricordato che occorre monitorare attentamente i possibili pericoli derivanti dal QE. Anche se probabilmente le banche centrali continueranno a stimolare l’economia nel corso del 2015, dobbiamo quindi valutare come potrebbero modificarsi le prospettive al variare di fattori come crescita, inflazione, occupazione, salari, prezzi degli attivi finanziari e/o disuguaglianze.

A mio avviso, nel breve periodo le autorità monetarie potranno scegliere la strada da seguire fra tre possibili alternative. Quella più comoda, che rappresenta il nostro scenario di base, è una ripresa economica pressoché perfetta caratterizzata da un’inflazione contenuta, una progressiva accelerazione della crescita e modesti aumenti salariali, che consentirà alle banche centrali di mantenere le attuali politiche accomodanti, per poi ritirarle gradualmente. Questo contesto dovrebbe fornire sostegno agli attivi rischiosi come le azioni e le obbligazioni societarie high yield. Ma accanto al nostro scenario di base corrono due strade più tortuose, quelle di un «tightening tantrum» o un QE eterno. Analizziamo alcuni dei segnali che potrebbero indicarci quale sia la via più probabile.

«Tightening tantrum»: rapidi incrementi dei tassi d’interesse Nel nostro scenario di base, ci aspettiamo che la Fed cominci ad alzare i tassi a settembre. L’incertezza circa l’esatto ritmo dell’inasprimento monetario potrebbe far salire la volatilità azionaria rispetto agli attuali bassi livelli. Tuttavia, finché la Fed continuerà a stimolare la crescita economica, i rendimenti prodotti dalle azioni e dai titoli di credito high yield dovrebbero più che compensare i rischi. La nostra fiducia nello scenario di base potrebbe diminuire se i dati dimostrassero che la Fed non riesce a mantenere sotto controllo l’inflazione. In questo caso i tassi d’interesse verrebbero alzati più rapidamente del previsto e potrebbe quindi materializzarsi un «tightening tantrum» – un’eccessiva reazione negativa dei mercati alla stretta monetaria – in grado di scatenare pesanti ribassi dei mercati azionari e obbligazionari, analoghi a quelli avvenuti a metà 2013 a fronte dei primi segnali di riduzione del QE («taper tantrum»). La Fed potrebbe attuare politiche più restrittive di quelle attualmente attese se si verificassero due possibili sviluppi: inflazione in un quadro di crescita o inflazione senza crescita.

Asset allocation
Come dobbiamo posizionarci, dunque? Continueremo a prestare attenzione a eventuali indicazioni che le banche centrali siano costrette a rinunciare alle loro politiche di stimolo della crescita. Tuttavia, nel nostro orizzonte d’investimento tattico a sei mesi non ravvisiamo pressioni economiche in grado di costringere gli istituti monetari a cambiare rotta. Lo spettro della deflazione si è attenuato e non vi sono chiari segnali di un’accelerazione troppo rapida dell’inflazione. La traiettoria di crescita appare relativamente promettente negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone, senza spie di surriscaldamento. Confermiamo dunque i sovrappesi nei titoli rischiosi quali azioni e obbligazioni societarie high yield e deteniamo la maggiore sovraesposizione nei mercati azionari dell’Eurozona. Questo comparto dovrebbe continuare a beneficiare delle politiche della BCE, che si attesta come la banca centrale più intenzionata a mantenere la rotta dell’attuale programma di QE.

Potremmo assumere un orientamento sempre più favorevole verso gli attivi rischiosi in presenza di un quadro di crescita più elevata e bassa inflazione nelle principali economie: lo scenario ideale è quello di un recupero della spesa al consumo statunitense, un miglioramento duraturo della domanda interna nell’Eurozona, un maggiore momentum degli utili globali e un aumento della fiducia delle imprese che si traduce in una ripartenza delle spese per investimenti. Nell’ambito dell’asset allocation tattica, questo mese assumiamo una sovraponderazione nella sterlina britannica rispetto al dollaro australiano. Crediamo che il recente rafforzamento dell’economia del Regno Unito e l’indebolimento dell’Australia, altamente esposta alle materie prime, possano far divergere le politiche monetarie dei due paesi. Lo smobilizzo delle posizioni di carry trade esistenti sull’AUD non è ancora pienamente scontato dal mercato. A nostro avviso il cambio AUDGBP è attualmente sopravvalutato del 18%. Nelle altre regioni, confermiamo il sovrappeso nelle azioni e nelle obbligazioni societarie high yield. L’economia mondiale dovrebbe continuare a essere sostenuta dalle politiche monetarie di stimolo alla crescita di breve periodo. Le società dell’Eurozona sono particolarmente favorite da un deprezzamento dell’euro, dai bassi costi di rifinanziamento del debito e dall’accelerazione congiunturale della regione. Le azioni dell’Eurozona sono la nostra classe di attivi preferita nel nostro orizzonte d’investimento a sei mesi.