Lettera aperta all'Eurozona

Riflessioni su come incrementare l’efficienza delle attuali politiche. Harley Bassman Executive Vice President, Gestore di Pimco

Cominciamo con una parabola, quella di un certo Aron Ralston e della sua decisione, illustrata nel film del 2010 “127 ore”. Durante un’escursione nei canyon di una remota località, Aron cadde in un burrone e accidentalmente smosse un enorme masso che gli bloccò il braccio. Mentre le sue scorte limitate andavano esaurendosi e la disidratazione avanzata acuiva le sue capacità mentali, tirò fuori un temperino così spuntato che avrebbe superato persino i controlli di sicurezza delle autorità aeroportuali americane. In questo modo riuscì a liberarsi (pur rimettendoci il braccio destro), a sopravvivere e a raccontare la sua storia.

Al suo risveglio la mattina della fatidica escursione Aron Ralston non ha guardato fuori dalla finestra esclamando “che giornata perfetta per liberarsi di un arto””; piuttosto, intrappolato dalla roccia, si è reso conto che il Piano B non poteva che essere peggiore.

Anche la Fed e altre banche centrali hanno preso provvedimenti che all’epoca potevano sembrare rischiosi, ma che a posteriori si sono rivelati vincenti in quanto il Piano B, quello di un atteggiamento di timida cautela, avrebbe sicuramente avuto esiti spiacevoli.

Una porta di servizio per assicurare la velocità di circolazione della moneta

Nel 2008, al culmine della crisi finanziaria, la Federal Reserve si rese conto che l’economia statunitense era eccessivamente indebitata e ritenne che l’inflazione costituisse l’unico modo praticabile per alleggerire tale carico (provocando di fatto un’insolvenza al rallentatore).

Come avevano letto nei loro libri di testo, sapevano che: M*V = P*Q = PIL Purtroppo il lancio di 4.000 miliardi di dollari (M) da un elicottero (l'”helicopter drop” di Friedman) non può dare impulso all’economia perché la diminuzione della velocità (V) di circolazione della moneta annulla abbondantemente l’effetto dell’aumento della massa monetaria (a titolo informativo, P e Q sono il prezzo e la quantità di beni e servizi – nozioni di base della teoria di Milton Friedman); ergo l’importanza del potere congiunto di politica di tassi zero (ZIRP) + quantitative easing (QE) + Operazione Twist, che ha consentito alla Fed di favorire le riallocazioni dalle attività associate alla sicurezza verso quelle dotate di “spiriti animali”, ossia più rischiose.

Sui mercati relativamente liberi dei capitali USA, questa sostituzione si è facilmente tradotta in velocità di circolazione delle attività e dunque in velocità di circolazione della moneta. Nel quadro del suo programma di QE, la Fed ha acquistato dai gestori di fondi larga parte del flottante dei titoli di Stato e dei mortgage-backed securities (MBS) statunitensi. Tali gestori hanno rapidamente sostituito nei propri portafogli i titoli di debito “più sicuri” venduti alla Fed con obbligazioni societarie investment grade (IG) e high yield. Per soddisfare l’aumento della domanda, molte società hanno a loro volta emesso nuovi titoli di debito, usando i proventi delle vendite per riacquistare le proprie azioni, i cui dividendi erano a volte superiori alle cedole. In un altro ambito, tuttavia strettamente collegato, la repressione finanziaria ha neutralizzato il rischio costituito dal rinnovo del debito del settore immobiliare commerciale emesso dal 2003 al 2006. La diminuzione dei tassi di capitalizzazione ha determinato un aumento dei loan-tovalue ratio (LTV – rapporto tra credito erogato e valore degli immobili), che ha contribuito a contenere l’ondata di insolvenze.

Sebbene ciò sia passato per lo più inosservato, tale misura politica è stata attuata in collaborazione con il Tesoro statunitense e con la tacita approvazione del presidente e del Congresso. In Giappone, un’analoga collaborazione tra i vertici politici ha permesso all’Abenomics di essere più efficace di precedenti misure. Con l’elaborazione e l’attuazione di misure di consenso si è finalmente riusciti a scuotere l’economia dal suo torpore ventennale.

Numerosi esperti dei mercati sono fervidamente convinti che una banca centrale non può da sola creare inflazione e citano il Giappone a sostegno di tale tesi. Tuttavia l’unica cosa dimostrata dall’esempio nipponico è lo scarso impegno profuso fino a tempi recenti dalla Banca del Giappone (BOJ). I timidi tentativi di far ripartire l’economia sono stati spesso sabotati dall’attuazione solo parziale delle misure di stimolo o dalla rimozione prematura delle stesse. L’Abenomics ha impresso una spinta tripla all’economia creando inflazione e svalutando l’imponente debito pubblico. Nel giro di poco tempo la moneta è arretrata del 35%, il Nikkei ha segnato un rialzo di oltre l’80% in valuta locale e la deflazione ha cominciato a diminuire.

Il coordinamento tra Banca del Giappone, Ministero delle Finanze e Government Pension Investment Fund, che ha acconsentito a modificare la propria asset allocation in modo da poter vendere titoli di Stato giapponesi alla Banca del Giappone e reinvestire i proventi in azioni nipponiche ed estere, ha svolto un ruolo cruciale. Sia negli Stati Uniti che in Giappone, la sinergia politica e normativa è stata il prerequisito che ha consentito alla sostituzione delle attività di accelerare la velocità di circolazione della moneta facilitando il flusso di fondi. Questa collaborazione sinergica manca nell’Eurozona e va realizzata.

La Banca centrale europea compie un altro passo

Implementando la propria versione di QE, la BCE ha intrapreso un percorso volto a iniettare denaro nel sistema finanziario. Tuttavia mentre negli Stati Uniti consistenti pool di fondi sono amministrati da gestori privati, in Europa la maggior parte delle attività a lungo termine è detenuta da fondi pensione e compagnie assicurative soggetti a una rigorosa regolamentazione. Se da un lato si possono apprezzare le buone intenzioni delle autorità normative che ritengono che la scadenza delle attività debba essere strettamente correlata a quella delle passività, invece di favorire un riposizionamento dei gestori patrimoniali volto a cogliere opportunità d’investimento a lungo termine potenzialmente più redditizie, tale regolamentazione li induce ad acquistare titoli obbligazionari in un contesto di tassi in diminuzione, a prescindere dalle loro quotazioni.

Come può essere che i gestori finanziari che devono pagare costi ben superiori al 4% per le proprie passività si trovino a dover acquistare ulteriori obbligazioni in un contesto di tassi in calo dal 2 all’1%? Si tratta dell’effetto collaterale del fenomeno noto agli appassionati di matematica finanziaria come convessità. Le obbligazioni a lunga scadenza con cedola fissa presentano una maggiore convessità di quelle con scadenza più breve, e ora che i tassi si trovano a livelli inferiori al costo del capitale, l’asset/ liability management (ALM) di molti gestori esibisce un gap (vale a dire che, se la scadenza media delle loro attività può essere pari a 10 anni, quella delle passività potrebbe essere di 20 anni). La diminuzione dei tassi d’interesse in previsione del QE ha purtroppo causato un ampliamento del gap dell’ALM, imponendo l’acquisto di ulteriori obbligazioni per evitare di infrangere una serie di norme.

Gli sforzi della BCE sono stati pertanto vanificati da alcune delle norme che regolano gli investimenti di pensioni e assicurazioni. Il presidente della BCE Mario Draghi punta a far sì che i gestori di portafogli vendano i propri titoli di Stato alla BCE e reinvestano i proventi in altre attività che alimentano la crescita economica. Tuttavia i gestori patrimoniali, sottoposti a tali vincoli, prevedono in anticipo le politiche di prossima adozione e ne limitano l’efficacia. Sarebbe opportuno un coordinamento delle politiche della BCE, della European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA) e della Banca nazionale olandese (DNB), che nel breve-medio termine attenuerebbe l’impatto di Solvency II e di altre m
isure normative; ciò riguarderebbe circa l’80% delle attività di pensioni e assicurazioni denominate in euro.

Se non una partnership, almeno un obiettivo comune

Se sembra impossibile pretendere che una banca centrale indipendente intavoli trattative con autorità normative indipendenti, sta di fatto che nell’ambito di una potenziale collaborazione potrebbero emergere parecchi punti in comune. L’obiettivo attualmente pressante a livello normativo è la riduzione del gap tra attività e passività. Se il gap diviene eccessivamente ampio, le autorità monetarie potrebbero avere difficoltà a ottemperare al proprio mandato. Se invece il gap di duration viene colmato senza tenere in debito conto il rendimento complessivo generato dagli asset, si potrebbe incorrere nel paradosso del “maiale con il rossetto”: la duration potrà apparire appropriata, ma i problemi di fondo degli asset sottostanti rimangono invariati. L’acquisto di attività che rendono meno del costo delle passività può soddisfare gli attuali statuti, ma quasi certamente sfocerà in deficit futuri.

Analogamente a quanto avvenuto al nostro intrepido scalatore, l’economia dell’Eurozona è intrappolata in un burrone finanziario e per salvarsi deve attuare misure drastiche. Perché tuttavia il QE della BCE sia pienamente efficace è necessario un coordinamento delle politiche macroeconomiche. Senza rinunciare alla propria indipendenza, le autorità di vigilanza delle assicurazioni e le autorità di regolamentazione delle pensioni potrebbero rivedere o sospendere temporaneamente alcuni dei più rigorosi requisiti del capitale di riserva al fine di consentire una maggiore variabilità del gap di duration. Unitamente al differimento delle plusvalenze sulla vendita di obbligazioni a premio, tale revisione potrebbe incoraggiare investimenti azionari diversificati e su base più ampia.

Grazie alla maggiore flessibilità dell’ALM i gestori potrebbero non solo ottenere rendimenti più vicini all’effettivo costo delle loro passività, ma anche incrementare la velocità di circolazione degli asset, rendendo così il QE dell’Eurozona altrettanto efficace di analoghe misure implementate negli Stati Uniti e in Giappone.