Manteniamo la preferenza per i mercati europei

Il punto sui mercati di Aldo Martinale, Responsabile Funzioni Studi e Analisi di Banca Intermobiliare

L’S&P500 sopra 2100, un livello non distante dai target di fine anno di molti strategist, può iniziare a costituire un problema? Diciamo che quantomeno fa sorgere qualche dubbio, tanto più in una fase in cui dovrebbe tornare di attualità il dibattito sul rialzo dei tassi di interesse da parte della FED.

Va ricordato che, come evidenzia anche l’esperienza storica, la prima fase di rialzo dei tassi di interesse è solitamente ancora favorevole ai mercati azionari, dato che normalmente si accompagna ad un’accelerazione dell’economia. In questa fase del ciclo il rialzo della Borsa dovrebbe infatti essere sostenuto dalla crescita degli utili e non dall’espansione dei multipli (che anzi potrebbero anche contrarsi).

In realtà, negli ultimi mesi si è assistito ad un significativa espansione dei multipli valutativi, conseguenza sia del rialzo che ha interessato le quotazioni sia della revisione al ribasso che ha colpito gli utili aziendali. E’ vero che alla revisione al ribasso dei profitti ha contributo in misura significativa il settore energy, ma anche rettificando i dati di quest’ultimo l’andamento delle stime di consensus non è stato certo brillante, anche per il significativo impatto negativo derivante dal rafforzamento del Dollaro. E’ curioso notare che se è vero che l’S&P500, pur segnando nuovi massimi, ha sottoperformato i principali indici europei dall’inizio dell’anno, questa sottoperformance viene quasi completamente meno se si guarda la variazione in euro (+10% l’S&P500 contro il +13% del DAX).

Al di là della direzione in cui si sono mossi i multipli non è neppure di aiuto il livello raggiunto dalle valutazioni, dato che con un P/E forward ormai nettamente al di sopra di 17x la valorizzazione dell’S&P500 inizia ad essere piuttosto tirata.

Tra l’altro, questi multipli valutativi si inseriscono in un contesto in cui sono anche piuttosto alti i livelli di compiacenza, come segnalato da indicatori come il Bull/Bear ratio, che si è riportato sui massimi, e la percentuale di investitori “bear”, rimasta negli ultimi mesi intorno al 15% (il livello più basso dal 1987).

Con questi presupposti lo spostamento dell’attenzione dalla questione greca alla politica monetaria della FED potrebbe anche portare ad un incremento di volatilità o quantomeno favorire una fase di consolidamento. Proprio, in questi ore abbiamo un primo banco di prova con l’audizione della Yellen presso il Congresso (oggi al Senato e domani alla Camera).

Le aspettative di consensus sono per un atteggiamento un po’ più hawkish rispetto a quello emerso dalle Minute dell’ultimo FOMC: a questo proposito molta attenzione sarà rivolta alla conferma o meno del termine “pazienza” con riferimento all’atteggiamento della FED in merito al rialzo dei tassi di interesse (da tenere presente che, dopo i buoni dati di gennaio sul mercato del lavoro, gli operatori sono tornati a scontare un aumento dei tassi nel terzo trimestre).

Al di là delle variabili economiche (disoccupazione e inflazione), non va dimenticato che le scelte della Yellen potrebbero essere condizionate dal panorama internazionale, considerato che la maggior parte delle Banche Centrali mondiali stanno andando nella direzione di un allentamento della politica monetaria (con il taglio dei tassi realizzato ieri dalla Banca d’Israele è arrivato a 20 il numero delle Banche Centrali che hanno abbassato il costo del denaro dall’inizio dell’anno).

Al tempo stesso va tenuto presente che un motivo per cui la FED potrebbe essere meno paziente nell’avviare il rialzo dei tassi è quello relativo all’azzardo morale degli investitori, con il rischio che un eccesso di cautela possa portare i mercati finanziari in un pericoloso territorio di “bolla”. Proprio per questo motivo non è da escludere che la FED possa optare per la soluzione di un primo rialzo dei tassi di interesse in tempi relativamente brevi (entro il terzo trimestre) salvo poi procedere con estrema cautela negli interventi successivi.

Al di là delle considerazioni sullo scenario di breve termine, restiamo comunque dell’idea che un incremento di volatilità non andrebbe a minare il favorevole rapporto rischio-rendimento che l’azionario continua a presentare su un arco temporale più ampio ed in questo ambito continuiamo a mantenere una preferenza per i mercati europei.