Meglio tenersi pronti che fare previsioni

Chi avrebbe mai detto a gennaio dell’anno scorso che il petrolio sarebbe crollato, i tassi sui Treasury decennali sarebbero scesi dal 3% al 2,2% o che l’economia Usa avrebbe registrato un +5%? Il commento di Didier Saint-Georges di Carmignac Gestion

E’ abitudine comune iniziare il mese di gennaio tentando di prevedere quello che ci riserva l’anno davanti a noi. L’esperienza ci mostra, tuttavia, quanto questo esercizio spesso sia presuntuoso quando si tratta di mercati finanziari. Pensiamo a gennaio 2014: chi avrebbe mai previsto che i tassi d’interesse decennali statunitensi, che a inizio annoerano al 3%, dopo dodici mesi sarebbero scesi al 2,2%, che la Fed avrebbe interrotto l’acquisto di obbligazioni e che l’economia statunitense nel terzo trimestre sarebbe cresciuta del 5%? O che, in questo contesto, il prezzo del petrolio sarebbe crollato del 45% e i principali mercati azionari avrebbero subito ben tre correzioni dell’ordine del 10%, prima di chiudere l’anno in territorio positivo? In un mondo in cui imperversano ancora le pressioni deflazionistiche derivanti dalla riduzione del debito, gli interventi delle Banche centrali e la realtà dei cicli economici che mantengono i mercati in un sistema caotico, dobbiamo guardarci dal fare gli indovini. Da venticinque anni costruire una performance solida con i risparmi di lungo termine dei nostri clienti passa innanzitutto attraverso la gestione del rischio: si tratta di scegliere quali rischi siamo disposti a correre, liberarci da quelli che riteniamo eccessivi, sforzarci di reagire in maniera efficace agli imprevisti e non lasciare che ciò che è dovuto alla volatilità e alle fluttuazioni dei mercati ci distolga dalle grandi tendenze di lungo termine su cui puntiamo. Questa è stata la nostra missione nel 2014 e continuerà ad esserlo nel 2015.

Il ritmo della crescita mondiale resterà debole
La dinamica estremamente contenuta della crescita mondiale – alimentata principalmente dal persistente stallo dell’Europa, dal rallentamento della Cina e dagli insuccessi del Giappone – costituisce il nocciolo del problema per quanto riguarda la visibilità dei mercati. Come avviene per un veicolo a due ruote che si muove a bassa velocità, è davvero la debolezza della crescita economica globale che rende scarsa quest’ultima. Risulta nettamente alterata dopo ogni singolo shock esterno. A inizio 2014 è stato prima il gelo invernale a minare la ripresa statunitense all’improvviso. Poi è arrivato l’aumento dell’IVA, che ha fatto scivolare il Giappone in recessione e il conflitto in Ucraina, che ha colpito duramente il clima degli affari in Germania. Nel 2015, il crollo imprevisto del prezzo del petrolio, che per i consumatori a basso reddito equivale a un calo dell’imposizione fiscale, potrà agire come una benefica spinta tale da rafforzare nettamente la dinamica dell’economia mondiale? Questa ipotesi per ora ci sembra ancora azzardata. Anche negli Stati Uniti, dove l’effetto ricchezza in genere è molto più diretto che in Europa, un recente sondaggio condotto dall’emittente statunitense CNBC ha rivelato che solo l’8% dei consumatori prevede un maggior consumo grazie al risparmio sul prezzo del carburante. Inoltre, in novembre gli ordinativi di beni durevoli e le vendite di alloggi nuovi negli Stati Uniti hanno registrato un nuovo calo. Pertanto, restiamo prudenti riguardo alla probabilità di una forte accelerazione della crescita nei prossimi mesi negli Stati Uniti e prevediamo una perdurante volatilità dei mercati.

La mancanza di fiducia, penalizzante a lungo andare
I tentativi di vincere l’apatia, particolarmente persistente in Europa, si scontrano contro il profondo smantellamento delle regole classiche del mercato. In condizioni normali, la presenza di tassi d’interesse a livelli così bassi e di condizioni di rifinanziamento così favorevoli per il settore bancario avrebbero dovuto da tempo consentire una ripresa del credito, dei consumi e degli investimenti. L’esperienza degli ultimi 25 anni in Giappone ci ha mostrato dove si trova la molla rotta che, dopo una crisi del credito particolarmente violenta, blocca il meccanismo di trasmissione della politica monetaria: la preferenza accentuata di tutti gli agenti economici per il risparmio precauzionale (un comportamento pusillanime che riflette la mancanza di fiducia o i vincoli di bilancio, a seconda che si tratti di consumatori – soprattutto europei e giapponesi – di aziende o di Stati). Questo comportamento spiega il motivo per cui finora la partecipazione del settore bancario all’offerta mirata di rifinanziamento a costi bassissimi della BCE (le “”TLTRO””) è stata molto contenuta. Nel 2015, il grande passo della BCE nel “”quantitative easing””, l’avvio verso un nuovo aumento dei tassi statunitensi, l’allentamento monetario in Cina oppure i rischi geopolitici in Grecia, in Russia o altrove possono tutti guastare, in un senso o nell’altro, il ritmo della crescita globale. Sarebbe oggi illusorio quantificare con precisione l’impatto di questi eventi importanti sulla crescita nel 2015, quando nemmeno i protagonisti ne conoscono i tempi o l’entità. In questo inizio d’anno, i nostri portafogli azionari restano principalmente imperniati su settori e temi che offrono la maggiore visibilità, indipendentemente dalle sorprese macroeconomiche che indubbiamente il 2015 ci riserverà. I portafogli obbligazionari sono anch’essi costruiti in maniera equilibrata allo scopo di generare il massimo rendimento possibile mediante posizioni scarsamente direzionali sui tassi d’interesse (a questo riguardo, siamo posizionati principalmente in vista di un appiattimento della curva dei tassi statunitense).

Il nuovo volto della guerra dei cambi
L’attesa divergenza fra la politica monetaria degli Stati Uniti, destinata a normalizzarsi, e quella dell’Europa, che si prepara invece all’allentamento quantitativo, conferma l’anticipazione di un cambio euro/dollaro tendenzialmente al ribasso. Ma in questo caso, come in altri, bisogna rimanere lucidi. La debolezza dell’inflazione, chiaramente sostenuta dal calo del prezzo del petrolio, la scarsa crescita degli stipendi e il dollaro forte rendono per Janet Yellen meno urgente la decisione di aumentare i tassi di riferimento della Fed. Quanto al famoso e tanto atteso “quantitative easing”” europeo, è vero che poiché la BCE ha fallito nella missione di stabilire i prezzi, l’espansione del suo bilancio – anche attraverso l’acquisto di titoli sovrani – è diventata l’ultima risorsa, con la speranza che il suo effetto diretto sia quello di indebolire ulteriormente l’euro (dopo un deprezzamento del 13% nei confronti del dollaro) e contemporaneamente di sostenere non solo le previsioni di inflazione ma anche la competitività dei produttori europei.

Nessuno può tuttavia prevedere l’entità del QE (la promessa del “”whatever it takes”” va realmente interpretata come assenza di limiti? ), né la forma che assumerà (nel caso in cui, per calmare i timori di alcuni membri della BCE, fossero le Banche centrali nazionali, attraverso gli Stati, ad acquistare obbligazioni sovrane, potremmo ancora parlare di “”quantitative easing”” ?). Inoltre il Giappone che già utilizza quest’arma e l’ha appena ricaricata, sarà un concorrente estremamente temibile in questo compito. Probabilmente la volatilità dei mercati che prevediamo per il 2015 riguarderà in primo luogo le monete. Il 2015 richiederà quindi di rimanere flessibili e di assumere appieno il ruolo di Risk Manager. Questa filosofia di gestione punta non solo a proteggere il risparmio dei clienti dal pericolo di notevoli correzioni dei mercati, ma anche a cogliere le fonti di performance sottovalutate. Queste, nel 2015, potrebbero trovarsi nel mondo emergente, tanto bistrattato negli ultimi cinque anni, e in particolare in Cina, dove l’apertura del mercato potrebbe rapidamente fare emergere opportunità nuove e diversificate. Potrebbero trovarsi anche nei nuovi settori tecnologici, che attualmente analizziamo, o ancora in alcuni segmenti delle materie prime al momento trascurati, ma nei quali si prospetta la possibilità di una forte riduzione dell’offerta. Per l’investitore europeo, una gestione globale correttamente posizionata potrebbe altrettanto offrire un’ottima fonte di performance nel caso di un deprezzamento dell’euro.