Neuberger Berman: «Non ci aspettiamo una recessione»

Ugo Lancioni, head of global currency e senior portfolio manager fixed income di Neuberger Berman, partecipa al Focus Bond

L’inflazione ancora elevata e il rallentamento economico sono grandi incognite per il mercato obbligazionario. Qual è il suo parere?

«È indubbio che l’inflazione rimane ancora una preoccupazione per il mercato. Gli stessi commenti in tal senso, sia della Fed, sia della Bce, che sono stati fatti in occasione dell’incontro a Jackson Hole, sono stati più negativi delle attese. Basterebbe pensare alle dichiarazioni di Isabel Schnabel, del comitato esecutivo della Bce, che ha chiesto un’azione forte per riportare l’inflazione sotto controllo, tanto da avere aperto le porte a un incremento dei tassi di 75 punti base rispetto ai 50 attesi nell’ultima riunione. Probabilmente il prezzo del gas e dell’energia gioca un ruolo significativo in quello che è stato definito un atteggiamento più da “falco” da parte dell’istituto europeo, da ascrivere anche a un processo di inasprimento dei tassi che è rimasto indietro rispetto, ad esempio, a quello americano. Da questo punto di vista si potrebbe analizzare la curva del breakeven inflation rate per avere un’idea delle attese future. Diventa quindi facile comprendere come tutto ciò abbia pesanti ricadute sul mercato del reddito fisso. Durante il Qe ci si chiedeva per quanto tempo ancora le obbligazioni avrebbero continuato a offrire ritorni positivi a fronte di rendimenti che addirittura erano scesi in territorio negativo. Allora c’era chi sosteneva che si stavano prendendo a prestito le performance future e così è avvenuto. Dall’inizio dell’anno, i mercati obbligazionari hanno segnato corsi negativi che non si vedevano dagli anni ’70. Siamo alla fine della correzione? Forse è presto per dirlo, ma l’aumento forte dell’inflazione ha portato con sé un rallentamento economico che potrebbe sfociare in una recessione. La pressione inflazionistica è il risultato di un periodo senza precedenti: dall’unione sincronica di politiche monetarie e fiscali da parte di tutte le banche centrali e i governi, alla forte domanda di beni e di servizi che non ha trovato un’offerta adeguata. Il Covid prima e la guerra poi hanno creato interruzioni nelle catene di approvvigionamento e generato squilibri sul mercato delle materie prime che hanno innescato una spirale al rialzo dei prezzi. Certo, quello del gas, triplicato durante l’estate, potrebbe essere anche il risultato delle politiche di stoccaggio adottate dai diversi governi a livello globale, ma l’effetto finale non cambia e le incognite per il futuro rimangono. Le banche centrali si trovano di fronte a un quadro complesso con elementi che possono essere controllati e altri, invece, che non lo sono. Ai prezzi del gas e dell’energia vanno poi aggiunte le dinamiche del mondo del lavoro che, anche in Europa, nella seconda parte dell’anno, porteranno a una revisione al rialzo dei salari. Ed è proprio per queste considerazioni che ritengo che il picco dei prezzi al consumo in Europa non sia stato ancora raggiunto. Ciononostante, un rallentamento economico non è un contesto negativo per il mercato obbligazionario, perché significa che le politiche monetarie ne dovranno poi tenere conto».

Ma ritiene che il mercato sconti già una recessione?

«Penso di sì, perché il mercato anticipa sempre le evoluzioni future. Al momento, ci si attende un aumento di circa 230 pb (30 agosto) da parte della Bce nei prossimi 12 mesi e di 150 dalla Fed. La curva dei tassi forward dei governativi prezza già un rallentamento economico. Diversa è la situazione, invece, per i corporate bond i cui spread si sono allargati. Noi, però, non ci aspettiamo una recessione. Nel 2022 il Pil europeo dovrebbe essere di circa un punto percentuale sopra quello americano e, anche se nel 2023 dovesse rallentare, rimarrebbe sempre in territorio positivo».

Ritornando all’Europa e alle decisioni della Bce, come crede che possa essere strutturato lo strumento “anti frammentazione”?

«Innanzitutto diciamo che si tratta di una misura preventiva, per evitare l’allargamento degli spread, il cui utilizzo non è stato ancora necessario. L’annuncio del Transmission Protection Mechanism (Tpi) è stato la conseguenza dell’accelerazione della stretta monetaria da parte della Bce, che deve alzare i tassi, viste le dinamiche inflazionistiche. L’obiettivo è fare sì che ciò non si verifichi, soprattutto nei confronti dei paesi periferici. L’aumento delle aspettative su un rialzo dei tassi ha infatti influenzato il comportamento degli spread, ad esempio tra Btp e Bund, senza che ciò fosse direttamente legato a questioni di carattere fondamentale. A oggi sembra avere funzionato. Reputo il Tpi una misura positiva, perché non pone requisiti ex-ante all’intervento e non ci sono indicazioni sul livello chiave di attivazione, perché altrimenti il mercato ne avrebbe tratto vantaggi».

Intravede la possibilità che lo spread Btp-Bund possa ritornare ad allargarsi?

«L’Italia, nel momento in cui Draghi ha dato le dimissioni, è stata messa sotto la lente dagli investitori, ma l’allargamento dello spread sui periferici, in linea generale, ha riguardato anche altri paesi. Sull’Italia, in aggiunta, continua a pesare l’elevato livello di debito pubblico, nonostante l’inflazione, da questo punto di vista, ne aiuti la riduzione. Sarebbe lecito chiedersi come le cose sarebbero andate se non ci fosse stato il Tpi, ma è difficile fare ipotesi. Forse un livello di 300 pb potrebbe essere considerato preoccupante per la Bce, tale da fare scattare lo strumento anti-frammentazione, ma è solo una supposizione. Ciò che vorrei sottolineare è che andare short sui Btp italiani con un carry negativo diventa molto costoso ed è un’operazione che presenta diversi rischi, soprattutto se non si azzecca il timing. Inoltre, un anno fa la curva dei Bund tedeschi era tutta in territorio negativo, ma oggi non è più così, perché i rendimenti si sono mossi al rialzo».

Quindi che cosa pensa dell’articolo comparso sul Financial Times in merito alla più grande scommessa dal 2008 degli hedge fund contro il debito italiano?

«C’è sempre un hedge fund pronto ad assumere posizioni short sul mercato. Draghi è una personalità molto apprezzata a livello europeo, e non solo. Le elezioni stanno creando una fase di grande incertezza. Rispetto alla crisi scoppiata nel 2011, penso che una grande differenza sia la diminuzione dell’esposizione degli investitori stranieri ai titoli di stato italiani. Inoltre, ritengo che non convenga a nessuno un ulteriore allargamento dello spread, soprattutto in un contesto in cui economie 10 anni fa particolarmente forti, come la Germania, stanno mostrando segnali di grande debolezza. L’elemento fondamentale, invece, è capire quale sarà la posizione politica dell’Italia nei confronti dell’Europa nel prossimo futuro».

Ritiene che in alcune aree dei corporate gli spread siano già sufficientemente ampi?

«Se si considera l’Europa e gli Usa, si può rilevare che nella prima gli spread si sono ampliati maggiormente: per le obbligazioni societarie Ig il differenziale è, rispettivamente, a 190 contro 130. La ragione è da ricercare, come già in precedenza menzionato, nel prezzo del gas e dell’energia, che pesano molto sul contesto macro del continente e non si sa per quanto questa situazione potrà continuare. La debolezza del mercato obbligazionario che, nel suo complesso, ha visto flessioni tra il 10% e il 15%, mostra che molto è stato scontato nei prezzi. Per quanto riguarda il comparto Ig, siamo a un livello di spread non lontano dai picchi della pandemia e ciò potrebbe diventare un’opportunità d’acquisto per entrare gradualmente sul mercato. Anche gli Hy offrono rendimenti interessanti, pur con un diverso profilo di rischio e, per tale ragione, adottiamo, nelle nostre decisioni di investimento, un atteggiamento opportunistico. Perciò è bene operare una rotazione all’interno dei vari strumenti obbligazionari. Tuttavia, è indiscutibile che, se il prezzo del gas continuasse a salire, la situazione potrebbe diventare molto più problematica. Già sull’euro ha pesato moltissimo l’aumento del valore delle importazioni legate al rifornimento energetico, che ha ricadute anche sulla bilancia dei pagamenti dei singoli paesi».

Si è anche assistito alla rottura della parità dell’euro-dollaro.

«Sì, è ascrivibile a una serie di fattori tra i quali il differenziale dei tassi, con la Fed che si è mossa per prima ad alzarli e, appunto, all’importazione d’energia dell’Europa, che ha un impatto negativo sui flussi e sulla crescita. Penso, però, che la divisa americana si stia comportando come una valuta “risk off” e, per questa ragione, incorpori un risk premium. Detto ciò, ritengo che, nel lungo periodo, il dollaro sia sopravvalutato e già si intravede qualche segnale in questo senso nei tassi a due anni che si stanno muovendo a favore dell’euro».

leggi gli altri contributi