Non piove mai in California

Gliattuali timori deimercati finanziarisono incentratisull’assenzadi liquidità esull’effetto checiò potrebbeavere sui prezzi dimercato futuri. Investment outlook di Bill Gross, Janus

Ted Cruz ha recentemente suggerito di pregare affinché piovesse in Texas, e a quanto pare qualcuno lo ha fatto qualche settimana fa, provocando una sorta di diluvio universale dei tempi moderni. Il Governatore della California Brown, invece, ha adottato un approccio più secolare. Crede che “Mammona” (la ricchezza materiale), e non Dio, abbia la responsabilità della siccità record nel “Golden State” e che tutti noi comuni mortali dovremmo ridurre l’utilizzo d’acqua almeno del 25%. Difficile dar torto al Governatore Moonbeam (“Raggio di luna”, come lo chiamano), specie in tema ambientale, anche se a mio avviso l’altra sua idea di costruire centinaia di chilometri di ferrovie ad alta velocità a un costo di almeno 25 miliardi di dollari non sta né in cielo né in terra e va bene forse solo sulla sua luna privata. Ma farò la mia parte. Come cittadino privato, tuttavia, posso scegliere: sostituire l’erba del giardino con erba artificiale, fare meno docce, stare attento allo sciacquone o forse mangiare meno mandorle. Personalmente, preferisco mangiare meno mandorle. A quanto sembra, la coltivazione di mandorle consuma il 10% di tutta l’acqua per uso domestico fornita ai 40 milioni di cittadini assetati della California, senza contare che il 60% della produzione viene esportato”; suggerisco quindi di lottare contro la siccità “là” piuttosto che “qui”, se capite quello che voglio dire.

A questo riguardo, un articolo nell’obiettivissimo Wall Street Journal afferma che il consumo d’acqua per mezzo chilo scarso di mandorle equivale a 50 docce da cinque minuti, quindi non ho intenzione di rinunciare alla doccia per un sacchetto di mandorle. A proposito di doccia, su questo punto posso pavoneggiarmi un po’. Alcuni si vantano di avere il miglior cane al mondo o che il loro neonato ha dormito tutta la notte nella sua prima settimana di vita. Sue ed io, invece, abbiamo qualcosa di molto diverso di cui vantarci. Abbiamo la migliore doccia del mondo. Per essere franchi, non è l’acqua, né la temperatura, né i semplici pomelli e neanche il soffione a renderla tale; né la combinazione di tutti e quattro. La qualità principale della nostra doccia non ha niente a che vedere con l’esperienza dell’acqua calda su un corpo a 37 gradi. È la vista: la nostra doccia ha la migliore vista al mondo. Il panorama è così stupendo che, quando venderemo la casa, potremmo mettere un annuncio separato per la doccia e vedere se ci offrono di più che per il resto della casa. Altrimenti, venderemo semplicemente la casa con un diritto di servitù e continueremo a fare avanti e indietro dalla strada ogni mattina alle 6 in punto.

Ma torniamo al panorama. Il solo fatto che lo abbia, suppongo, ha un che di eccessivo. Ma era il 1990 e Sue ed io stavamo costruendo la nostra casa su una scogliera di Laguna Beach che sovrasta più acqua bianca di quanta un kayakista possa desiderare. Tra barche a vela e surfisti acrobatici, sembrava che ogni minuto di ogni santo giorno dovesse essere focalizzato su quel meraviglioso pezzo di Pacifico che si va a infrangere una ventina di metri sotto il nostro bagno. Abbiamo quindi costruito una doccia con una finestra, non una finestra panoramica, ma comunque abbastanza grande per ammirare la vista. Come da tradizione, ho portato Sue in braccio oltre la soglia il giorno in cui abbiamo traslocato nella nuova casa. Ma appena gli operai se ne furono andati e dopo aver messo i bambini a letto, siamo andati dritti alla doccia. “Champagne?”, mi ha chiesto. “Nah”, ho detto romanticamente. “Voglio solo godermi la vista”. Quando sarà arrivato il momento della pensione, non penso che avremo bisogno dei piani previdenziali 401K. Basterà vendere biglietti per la nostra doccia e utilizzare il ricavato per comprarci qualche mandorla del Governatore “Raggio di luna”.

A proposito di liquidità, che ve ne sia in eccesso in una doccia di Laguna Beach o un’estrema carenza nello Stato della California, gli attuali timori dei mercati finanziari sono incentrati sull’assenza di liquidità e sull’effetto che ciò potrebbe avere sui prezzi di mercato futuri. Nel 2008/2009 i mercati hanno attraversato non solo un “Minsky moment”, ma anche un’implosione della liquidità, in quanto gli investitori a leva hanno dovuto ridurla. In definitiva la correzione ha minacciato anche gli investimenti più sicuri e liquidi. Diversi fondi monetari sono sembrati “andare sotto”, il che a sua volta ha messo a repentaglio il mercato dei pronti contro termine overnight da 4 trilioni di dollari, il cuore della nostra attuale economia basata sui finanziamenti.

In reazione a questa debolezza, la Fed e altre banche centrali hanno imposto misure di liquidità di emergenza proprie, diventando di fatto acquirenti di ultima istanza. Di recente tuttavia, la legislazione parlamentare statunitense sul “too big to fail” e le sentenze del tribunale federale a favore di AIG in merito all’esproprio del capitale degli azionisti, hanno destato dubbi sulla possibilità delle banche centrali e dei rispettivi governi di esercitare simili “opzioni put” in futuro per stabilizzare le quotazioni degli asset. Di conseguenza, le autorità stanno procedendo con mandati del tipo “prevenire è meglio che curare”, inasprendo i requisiti patrimoniali per le banche, ridimensionando un mercato potenzialmente volatile come quello dei pronti contro termine da 4 a 2 trilioni di dollari e cercando di capire quali istituzioni finanziarie sono “strategicamente importanti”, che in altre parole significa “abbastanza grandi da minacciare la stabilità dei mercati finanziari”. Non solo le grandi banche, ma anche diverse compagnie assicurative e asset manager, inclusa PIMCO, che si trova ad appena un isolato da qui, sono sotto osservazione. Queste singole imprese, tra cui figurano Prudential, MET, Blackrock, e almeno diverse altre, hanno risposto nel modo che potete immaginare. Si può sintetizzare con un “nessun problema”. Sostengono che i mercati sono un po’ meno liquidi, ma le esperienze recenti mostrerebbero che, almeno nel caso di PIMCO, non vi sono state “vendite forzate” dopo la mia recente partenza, come ha affermato il CEO Doug Hodge in un cordiale articolo sul WSJ. Ah, ora sì che ho attirato la vostra attenzione.

Beh, innanzitutto lasciatemi dire che l’esempio di PIMCO non è molto adatto per dimostrare la liquidità attuale dei fondi comuni, degli ETF o dei fondi indicizzati. Lo stesso Hodge ha ammesso l’adozione di misure di “liquidità” proprietarie interne, nonché l’impiego di derivati per le esposizioni “allo scopo di sostenere afflussi e buffer di liquidità” (sic). Il fatto è che il ricorso ai derivati su base sistemica rappresenta un aumento della leva e di conseguenza un aumento del rischio, con possibili problemi di uscita e di liquidità nel corso dei mesi e degli anni a venire. I fondi comuni, gli hedge fund e gli ETF fanno parte del “sistema bancario ombra” nel quale le moderne “banche” non sono tenute a mantenere riserve o persino livelli di liquidità di emergenza. Dato che ormai, di fatto, sono loro il mercato, una corsa alla liquidità da parte degli investitori, siano essi privati nei piani 401K o istituzionali quali fondi pensione e compagnie assicurative, farebbe sì che il “mercato” venda a sé stesso, con la Federal Reserve pesantemente limitata nella sua capacità di intervenire. Anche se la legislazione Dodd Frank ha reso le vere banche meno rischiose, i loro rischi sono stati in realtà trasferiti ad altre parti del sistema. Con un volume di contrattazioni diminuito del 35% nel mercato delle obbligazioni investment grade, come illustrato dalla Figura 1, e del 55% per il mercato dell’alto rendimento dal 2005, le autorità di regolamentazione finanziaria hanno di che domandarsi se l’espressione “corsa agli sportelli” possa applicarsi alle strutture d’investimento di oggi, che sono scarsamente regolamentate e meno liquide dell
e banche tradizionali. Pertanto, le discussioni attuali sulla designazione delle “SIFI”, “Istituzioni finanziarie con rilevanza strategica”, sono pesantemente contestate da coloro che potrebbero appunto far parte di questa categoria. Non “troppo grandi per fallire” bensì “troppo importanti per essere trascurate” potrebbe essere il futuro mantra del mercato.

Provenendo da PIMCO, devo ammettere che aiutare Janus a diventare una di quelle società “troppo importanti” è uno dei miei obiettivi, come lo è per il CEO Dick Weil. Ma quel giorno deve ancora vedere la luce. Per il momento, le autorità e quindi i grandi asset manager istituzionali stanno perlomeno contemplando la possibilità di non riuscire a far fronte a potenziali deflussi. Proprio la scorsa settimana Gary Cohen di Goldman Sachs ha giustamente, ma anche intelligentemente, suggerito che la liquidità è sempre disponibile a “un certo prezzo”. Abbastanza vero nella maggior parte dei casi, eccetto forse nel 1987, quando le borse hanno perso il 25% in un giorno, in quanto il tanto decantato schema di portfolio insurance è andato a farsi benedire, dopo che tutti i venditori hanno imboccato l’uscita contemporaneamente.

A parte l’evidente diminuzione dei volumi di negoziazione illustrata sopra, l’ovvio rischio (che forse è meglio chiamare “illusione della liquidità”) è che gli investitori non siano in grado di passare tutti insieme per un’uscita troppo stretta. Ma le strutture del sistema bancario ombra (a differenza dei titoli cash) necessitano di rapporti di controparte che richiedono sempre più margine in caso di calo dei prezzi. Per questo motivo l’affermazione di PIMCO, che utilizzerebbe i derivati come “beni rifugio”, appare piuttosto illogica. Mentre i fondi private equity e gli hedge fund sono provvisti di “barriere” per scongiurare il rischio di uscita da un giorno all’altro, ciò non avviene con i fondi comuni e gli ETF. Il fatto che un ETF sia in grado di soddisfare il rimborso con le obbligazioni o le azioni sottostanti altro non fa, se non sollevare la spaventosa possibilità che il pubblico, disilluso e disinformato, getti ancora una volta la spugna dopo aver ricevuto migliaia di singole spezzature in tali circostanze. Ma anche nei meno turbolenti “scenari left tail” è il prezzo a fare la differenza per gli investitori in fondi comuni ed ETF, e quando la liquidità è scarsa, i prezzi in genere vanno giù, e non su, in un “Minsky moment”. A lungo abituati agli inevitabili capital gain, gli investitori e i mercati non sono ancora stati messi alla prova per un certo periodo di tempo in cui i prezzi scendono e le autorità hanno le mani legate per svolgere il loro ruolo storico di acquirenti di ultima istanza. È a questo punto che la liquidità viene messa alla prova.

E cosa mai potrebbe accelerare una tale “corsa agli sportelli delle banche ombra”?
1) L’errore da parte di una banca centrale che determinerebbe il calo delle quotazioni obbligazionarie e l’apprezzamento del dollaro.
2) La Grecia e le inevitabili conseguenze di un eventuale default o di una ristrutturazione, che accrescerebbero i timori per i paesi periferici dell’area euro.
3) La Cina, “un rompicapo avvolto nel mistero, all’interno di un enigma”. È la “carne misteriosa” degli hamburger da due soldi: non sai mai cosa c’è dentro. Il credito si è espanso più rapidamente negli anni recenti che in qualsiasi grande economia nel corso della storia, un segnale di allarme bello e buono.
4) La crisi dei mercati emergenti (debito denominato in dollari/sovrainvestimento/orientamento alle commodity): scegliete voi i potenziali colpevoli.
5) I rischi geopolitici, troppo numerosi per essere menzionati e troppo delicati per essere messi su carta.
6) L’ala di una farfalla: la teoria del caos suggerisce che un cambiamento minimo al livello di un “sistema non lineare” potrebbe avere enormi ripercussioni da altre parti. Definitelo pure un fenomeno bizzarro, ma in un sistema finanziario indebitato, anche piccole variazioni possono sconvolgere lo status quo. Tenete il retino acchiappafarfalle a portata di mano.

Se questo momento dovesse arrivare, la ricompensa degli investitori potrebbe essere una doccia fredda anziché calda, e la vista sarebbe decisamente meno “stupenda”. Cosa fare allora? Mantenere una quantità di liquidità appropriata in modo da non trovarsi in una situazione di “panic selling”. Il motto di Bernard Baruch, investitore accorto di quasi un secolo fa, era “sell to the sleeping point”, ovvero “vendi in misura tale da non rovinarti il sonno”. Fate come Baruch e dormite sonni tranquilli.