a cura di Pinuccia Parini

Quale approccio avere nei confronti di un mercato azionario in cui è aumentata la dispersione è il tema di approfondimento affrontato con Robert Schramm Fuchs, gestore del fondo Horizon Pan Europe Absolute Return di Janus Henderson Investors.

Qual è il vostro approccio d’investimento?

«Investiamo nell’azionario europeo e ci prefiggiamo di ottenere un rendimento assoluto positivo, indipendentemente dalle condizioni di mercato, con una volatilità che è circa la metà o comunque inferiore a quella delle borse europee. Per raggiungere questo risultato, il nostro modo di procedere prevede di creare un portafoglio composto da posizioni lunghe (massimo 40) e corte (massimo 25), con un long bias. La leva che utilizziamo è relativamente bassa: in media il 50%, ma può arrivare al 100%. Le nostre decisioni d’investimento sono tutte frutto di un processo bottom-up, che permette di creare un universo di titoli che rifletta la nostra visione del mercato. Al portafoglio applichiamo una copertura per proteggerlo da possibili drawdown, prevalentemente sugli indici azionari europei e, solo opportunisticamente, su quelli americani».

Le vostre decisioni di investimento riguardano solo la componente azionaria o anche quella obbligazionaria?

«Investiamo in azioni e la liquidità a disposizione è in strumenti assimilabili a liquidità di breve termine, entro i tre mesi; di conseguenza il fondo non assume alcun rischio duration».

Date le attuali condizioni di mercato, ritiene che la strategia del fondo possa essere vincente?

«L’aumento della dispersione gioca a nostro favore. Per cogliere le opportunità che si presentano, procediamo attraverso un’oculata scelta dei titoli in base alla loro esposizione finanziaria e al loro business model. Prestiamo attenzione anche alle valutazioni, variabile da non trascurare dopo il forte aumento dei tassi d’interesse. Lo scorso anno è stato generalmente caratterizzato da un’outperformance dei titoli value, con quelli growth che hanno subito un importante ridimensionamento. Quest’anno, rispetto al precedente, abbiamo visto una rivoluzione all’interno delle azioni che hanno guidato il mercato e, alla luce di ciò, si è assistito a un riposizionamento su alcuni nomi della tecnologia che, però, ritengo siano ormai vicini al picco».

Quali titoli si aspetta che potranno essere interessanti nel futuro immediato?

«Credo che ci possa essere un ritorno dei titoli value, perché i tassi così elevati richiedono valutazioni più contenute. Quando i tassi erano a zero, poco importava del merito di credito e una società poteva aumentare la propria leva finanziaria senza preoccupazioni. Oggi la situazione è cambiata, perché i costi di finanziamento sono aumentati e questo aspetto, se non osservato con attenzione, può mettere in crisi l’attività di un’impresa e ridurne sensibilmente la redditività».

Tuttavia, in un contesto di tassi elevati, alcuni titoli della tecnologia hanno avuto una performance decisamente robusta. Come lo spiega?

«Alcuni dei nomi che hanno guidato gli indici, soprattutto negli Usa, ma non solo, sono veri e propri leader nel loro campo. Noi stessi, visto che per una limitata percentuale del fondo ci è permesso farlo, abbiamo beneficiato dell’investimento in alcuni di questi nomi, ma il numero di titoli ai quali ascrivere questa outoperformance è molto circoscritto e, da ora in poi, vediamo la possibilità che possano soffiare venti contrari. Un esempio è il settore dei semiconduttori, il cui turnaround sta richiedendo più tempo delle attese e sul quale pesano fattori di carattere politico. Poi, c’è l’altro aspetto legato ai tassi d’interesse. I rendimenti hanno ripreso a salire ancora una volta ed è un segnale preoccupante».

 

Che cosa intende?

«Nelle nostre decisioni d’investimento monitoriamo con molta attenzione la creazione della massa monetaria reale ristretta nei paesi G7 e negli E7. Quest’ultima è scesa in termini di tasso di variazione: dopo avere toccato il picco nell’autunno del 2020 e, agli inizi del 2022, è finita in territorio negativo, per poi rimbalzare. Questo movimento è coinciso con una correzione e successiva ripresa dei corsi del mercato azionario dallo scorso ottobre e, nello specifico, è stato anticipato dal rialzo dei titoli tecnologici. Tuttavia, negli ultimi sei mesi la variazione del tasso di crescita della massa monetaria ha ripreso a scendere e questo è un segnale di cautela per l’equity».

La massa monetaria è uno degli strumenti che utilizzate per decidere le vostre politiche d’investimento?

«È uno dei nostri più importanti leading indicator che utilizziamo per decidere l’esposizione azionaria del portafoglio che anticipa di circa tre-sei mesi l’andamento del mercato. Un tasso di variazione della crescita della massa monetaria in territorio negativo potrebbe portarci a decidere di non investire in tutti i 65 titoli (massima esposizione teorica) per controllare meglio il rischio. A questo proposito, usiamo anche strumenti derivati che ci permettano di beneficiare di possibili rialzi e ribassi dell’indice di mercato, poiché ci attendiamo anche un aumento della volatilità».

Quale tipo di contesto di mercato vi attendete per i prossimi sei mesi?

«Innanzitutto, maggiore volatilità, che si muove al di fuori della banda prevista, con supporti che vengono rotti al ribasso, cui fanno seguito dei forti rimbalzi. Potremmo assistere al Vix che passa da un livello di 13 a 20, per poi ridiscendere a 15 e, in un secondo momento, ritornare a 20. Per questa ragione, preferiamo non avere un grande portafoglio in azioni, perché ci attendiamo che, nei prossimi mesi, ci sarà un mercato meno direzionale, più adatto al trading».

Le motivazioni di questa sua lettura del mercato su cosa si basano?

«La ragione più importante è la minore liquidità presente nel mercato, che amplifica le oscillazioni dei corsi. Con la pandemia, le banche centrali hanno creato un’ingente quantità di moneta, che è andata poi diminuendo con i primi rialzi dei tassi e gli indici azionari si sono comportati di conseguenza. Ma attenzione, nella nostra analisi utilizziamo non la crescita monetaria in senso assoluto, bensì il tasso di variazione (derivata seconda). Quindi, anche se quest’ultima è in territorio negativo, un miglioramento del rapporto di cambiamento offre un segnale positivo. Per il momento, non intravediamo indicazioni nette in questa direzione».

Come scegliete le azioni sulle quali andare long o short?

«Siamo stock picker non legati ad alcuno stile di investimento. Nello scenario attuale, preferiamo le azioni value difensive con cui costruire la parte lunga del portafoglio. Per quanto riguarda la componente corta, guardiamo ai titoli growth che trattano a multipli elevati e dove percepiamo che ci potrebbero essere alcune criticità da un punto di vista fondamentale. Tuttavia, le valutazioni non sono l’unico strumento in base al quale decidere un investimento. Infatti, quando consideriamo un titolo, ci facciamo sempre due domande: in chi investiamo e con chi investiamo. La prima riguarda il livello del management dell’azienda: sono persone credibili, adeguatamente incentivati, qual è il loro track record? La seconda, invece, considera la struttura dell’azionariato della società, per capirne la stabilità e ipotizzarne le evoluzioni future: ci sono investitori attivisti, è presente una famiglia che detiene il controllo, ci sono possibili controversie che possono emergere durante l’assemblea degli azionisti? Il processo descritto non viene applicato quando andiamo short di un titolo, perché in quel caso valgono più fattori di carattere tecnico, che prendono sempre in considerazione non il valore assoluto raggiunto, bensì il tasso di variazione percentuale di alcuni parametri che aiutano a comprendere lo stato di salute di un’azienda. Per quanto riguarda gli short, l’opzionalità è sempre a sfavore degli short seller, quindi dobbiamo essere più tattici».

leggi il numero 158