Perché i rendimenti obbligazionari sono scesi ancora?

L’analisi di Chris Iggo, Responsabile obbligazionario Europa e Asia, AXA Investment Managers

Nessuno comprende il vero motivo per cui i rendimenti obbligazionari sono scesi ancora, così come nessuno crede seriamente che l’acquisto di un Treasury decennale con un rendimento del 2% sia davvero un buon affare.

La realtà è che l’economia statunitense sta crescendo in modo sostenuto, favorita dal calo del prezzo del petrolio e dal miglioramento del mercato del lavoro, e che la Federal Reserve inizierà ad aumentare i tassi di interesse durante l’anno. In caso contrario, se i rendimenti obbligazionari resteranno bassi nonostante la crescita robusta, ci aspettano grossi guai, che si presenteranno sotto forma di una “bolla” dei prezzi degli strumenti finanziari, aumento dell’inflazione e instabilità finanziaria.

Per il momento ci troviamo di fronte a uno scenario macroeconomico favorevole per gli strumenti rischiosi e nel breve termine mi aspetto che le obbligazioni high yield registrino le performance più brillanti nell’ambito del reddito fisso.

Un avvio turbolento per il 2015

È stato un avvio turbolento sui mercati, con i titoli di stato core ancora in calo, il prezzo del petrolio al di sotto dei 50 dollari al barile e la volatilità tendenzialmente in aumento. Credo che non molti sarebbero seriamente disposti a sostenere che le prospettive di crescita economica a lungo termine negli Stati Uniti sono abbastanza basse da giustificare il livello attuale dei rendimenti obbligazionari.

Come avviene solitamente, quando il rendimento dei Treasury a 10 anni è sceso al di sotto del 2% questa settimana, alcuni osservatori hanno cercato di spiegare il fenomeno sostenendo che gli investitori credono che crescita e inflazione resteranno basse a lungo e che la Federal Reserve non riuscirà a innalzare i tassi di interesse molto oltre il 2,0% nei prossimi 10 anni.

Ma guardiamo alla realtà. L’economia sta già crescendo intorno al 4,0% in termini reali e l’inflazione è intorno all’1,0%-1,5%, pertanto la crescita del Pil nominale è ben oltre il 5,0%. Negli ultimi 20 anni, nel 62% dei casi la crescita del Pil nominale è stata oltre il 4,0%, e nell’85% dei casi oltre il 3,0%. Una crescita del Pil nominale del 2,0% solitamente è considerata come l’inizio di una recessione o una fase di ripresa dopo una recessione oppure come un trimestre anomalo in cui l’attività è stata influenzata da shock straordinari (per esempio dovuti al clima). Quindi, le valutazioni obbligazionarie sono errate a fronte delle prospettive di crescita nel medio termine.

Probabilmente sono sbagliate relativamente a ciò che dovremmo aspettarci dalla politica monetaria. La Federal Reserve finora è stata tutt’altro che ribassista, anzi ha lasciato intravedere un possibile rialzo dei tassi di interesse durante l’anno in considerazione della crescita del mercato del lavoro, e della ripresa del credito. Personalmente non credo al messaggio che ci vuole dare il mercato obbligazionario degli Stati Uniti per cui la Fed non innalzerà i tassi quest’anno e l’economia resterà stagnante nel medio periodo.

La crescita globale è così sotto tono?

Naturalmente non sono solo i rendimenti dei Treasury ad essere in costante declino. I rendimenti di tutti i titoli di stato core hanno evidenziato una tendenza al ribasso per buona parte del 2014.

Ciò riflette il timore generale per la deflazione nei paesi sviluppati, esacerbato di recente dall’impatto che la flessione del prezzo del petrolio avrà sull’inflazione dei prezzi al consumo nel primo semestre 2015. Riflette anche la crescita sotto la media in Europa e la debolezza generalizzata dalla domanda globale. Ma queste non sono novità, e ad ogni modo la crescita globale è leggermente migliorata rispetto a un anno fa. Persino in Europa la crescita apparentemente non si sta indebolendo.

L’indice composito PMI per l’Eurozona è rimasto oltre quota 50,0. Il mercato del lavoro in Germania è fiorente, con la disoccupazione sui minimi record (anche se è ancora al 6,5%). Il peggio è passato per quanto concerne l’austerity fiscale in Europa e il miglioramento della situazione patrimoniale del settore bancario europeo lascia bene sperare in una ripresa del credito quest’anno.

Tuttavia, l’inflazione si è indebolita durante lo scorso anno nella maggior parte delle economie, mentre l’inflazione in territorio negativo in Europa durante il mese di gennaio riceve grande attenzione da parte dei media. Di conseguenza, l’annuncio di un Quantitative Easing da parte della BCE appare inevitabile in questo momento.

L’influenza delle banche centrali sugli strumenti privi di rischio

Ci sono numerose ragioni che potrebbero spiegare il motivo per cui i rendimenti obbligazionari hanno continuato a scendere, ma talvolta sembrano solo retorica.

Nel 2013 la crescita era più debole ma i rendimenti obbligazionari sono saliti. Le prospettive di crescita sono migliorate nel corso del 2014, ma i rendimenti obbligazionari sono scesi. Aspetto importante, i rendimenti obbligazionari sono in calo dalla metà del 2013, e forse da ancora prima. Sono giunto alla conclusione che in genere si è sottostimato l’impatto degli acquisti da parte delle banche centrali di governativi di alta qualità negli ultimi anni.

La Federal Reserve, la Banca d’Inghilterra e la Banca del Giappone hanno ampliato il proprio stato patrimoniale fino a raggiungere il 10% del Pil globale e tra il 15% e il 25% dei mercati locali di titoli di stato. Se aggiungiamo la banca centrale di Cina, Russia e i produttori di petrolio del Medio Oriente, otteniamo una cifra superiore ai 10 mila miliardi di dollari (in riserve in valuta locale o estera), prevalentemente sotto forma di titoli di stato con rating AAA. Si tratta di cifre enormi.

Il reinvestimento delle cedole da solo genera una domanda ingente di T-bill, Bund e gilt. Se consideriamo anche i cambiamenti normativi che hanno spinto le banche a detenere volumi più elevati di titoli sovrani a fini di liquidità o per Basilea III, non diventa difficile giungere alla conclusione che la maggior parte degli acquisti di titoli di stato è stata fatta per ragioni diverse dall’ottimizzazione del rendimento.

Poi ci sono altre dinamiche. Se riteniamo che l’economia americana è forte e che la Fed innalzerà i tassi quest’anno, allora queste sono le ragioni del rialzo del dollaro. L’afflusso di capitali verso gli Stati Uniti ha fatto scendere i rendimenti, anche se la ragione di questo afflusso di fondi è la previsione di un rafforzamento della crescita e del rialzo dei tassi di interesse a breve termine.

Più recentemente la Banca del Giappone ha rafforzato il suo piano QE, costringendo gli investitori giapponesi a investire di più sui mercati obbligazionari esteri. Ora tutti si aspettano che la Banca Centrale Europea annunci un ampio piano di acquisto di titoli sovrani che incrementerà la liquidità dei mercati obbligazionari e monetari.

Che mondo ci troveremo di fronte se la crescita continuerà ad essere robusta negli Stati Uniti e accelererà negli altri paesi ma i rendimenti obbligazionari resteranno estremamente bassi a causa della politica e della bassa inflazione? Certamente ciò condurrebbe in ultima analisi a una bolla dei prezzi degli asset, con una conseguente instabilità finanziaria.

In crescita ma di quanto?

Credo che i rendimenti obbligazionari saliranno rispetto ai livelli attuali ma non sono convinto che saliranno su livelli in linea con le prospettive economiche a più lungo termine. I rendimenti dei Treasury dovrebbero salire oltre il 4%.

Affinché ciò accada sarebbe necessario porre fine alla politica del Quantitative Easing (il che è improbabile se consideriamo la posizione di Giappone ed Europa, nonché la mancanza di volontà della Fed e della Banca d’Inghilterra in questo momento di ridurre il proprio stato patrimoniale).

Dovremmo assistere anche a un calo della domanda da parte dei paesi con un avanzo positivo delle partite correnti per l’accumulo delle riserve. Ciò potrebbe accadere se la flessione del prezzo del petrolio riducesse l’avanzo delle partite correnti dei paesi esportatori di petrolio in Medio Oriente e non solo. Avrebbero meno petrodollari da riciclare.

Certamente servirà anche una stretta monetaria a partire dalla Fed che dovrebbe dichiarare l’intenzione di innalzare i tassi di interesse a un livello pari almeno a zero in termini reali. In questo momento ciò significa una stretta dell’1% circa quest’anno e un ulteriore 1% nel 2016.

La spesa generata dal calo del petrolio

Il petrolio è diventato un tema centrale nelle previsioni economiche. Il calo del prezzo del petrolio è indubbiamente un fattore positivo per la crescita globale.

Non sono assolutamente d’accordo con l’idea per cui il calo del prezzo del petrolio è un fattore negativo e alimenta uno scenario deflazionistico. L’andamento del prezzo del petrolio è un’oscillazione relativa e sposta il reddito dai produttori ai consumatori, ma non dovrebbe avere un impatto duraturo sulle aspettative in merito al livello generale dei prezzi.

Il reddito a disposizione dei consumatori per l’acquisto di altri beni e servizi è maggiore, pertanto, a parità di condizioni, ciò dovrebbe determinare una pressione al rialzo sui prezzi. Naturalmente il calo del prezzo del petrolio crea anche degli squilibri ed è più semplice nel breve termine identificare chi ne uscirà svantaggiato: i produttori di petrolio registrano un calo dei ricavi, gli esportatori di petrolio assistono a un rapido deterioramento della bilancia commerciale.

Non vanno ignorate neppure le conseguenze sugli investimenti nell’energia”; dagli sviluppi nel mercato azionario e nel mercato obbligazionario high yield negli Stati Uniti notiamo che gli investitori hanno rivisto rapidamente al ribasso le loro previsioni sul flusso di cassa e sulla spesa in questi settori. Tuttavia, molti vantaggi derivanti dal calo del prezzo del petrolio si presenteranno nel lungo periodo.

Ho fatto qualche ricerca questa settimana e ho scoperto che il settore petrolifero impiega circa 250.000 persone negli Stati Uniti, ma ci sono 190 milioni di patentati. La crescita dell’occupazione del 2%, un certo aumento dei salari e il massiccio calo dei costi dell’energia lasciano presagire un boom dei consumi negli Stati Uniti.

Il rischio della sterlina

Nel Regno Unito, i rendimenti dei gilt sono scesi bruscamente, i rendimenti a 10 anni oggi sono all’1,6%. Sì, riceverete un rendimento dell’1,6% all’anno se presterete denaro a un governo che presenta ancora uno dei deficit più consistenti tra i paesi OCSE nonostante 4 anni di tagli alla spesa. L’inflazione in media è stata oltre il 2,0% per la maggior parte del tempo dall’indipendenza della Banca d’Inghilterra nel 1997.

Le imminenti elezioni potrebbero portare a uno stallo parlamentare, con conseguenze negative che impedirebbero un intervento decisivo sull’economia oppure potrebbero aprire la strada a un referendum sull’appartenenza del Regno Unito alla più grande unione commerciale al mondo.

Chi ha seguito i progressi della sterlina nelle ultime settimane saprà cosa pensano in genere i mercati del Regno Unito. Dopo essere stati uno dei segmenti più brillanti del mercato obbligazionario nel 2014, i gilt oggi sembrano uno degli investimenti più rischiosi.

Il quantitative easing sull’euro e sugli high yield

Per il resto dell’Europa bisogna aspettare le mosse di Draghi. Se esaminiamo l’andamento dei mercati azionari di Stati Uniti e Giappone nel 2014, notiamo che entrambi sono saliti e il Quantitative Easing è stato un fattore importante per trainare entrambe le economie per buona parte dell’anno.

In Europa, i mercati azionari sono rimasti pressoché stabili anche se i rendimenti obbligazionari sono scesi su nuovi minimi. I tassi di interesse reali sono troppo alti in Europa e questo è un fattore chiave dietro al QE.

La Banca Centrale Europea deve stabilizzare e invertire la tendenza delle aspettative sull’inflazione per far scendere i tassi reali. In che modo ci riuscirà è ancora da vedere, ma per avere successo deve disporre di un piano di acquisto di titoli ingente, e ciò significa acquistare titoli sovrani. Prevedibilmente questo intervento farà scendere ancora l’euro (la parità col dollaro non è poi così distante) e favorirà i mercati azionari.

L’impatto sulle obbligazioni non è così chiaro. I rendimenti sono già su livelli assurdamente bassi in Germania e in altri mercati core, in buona parte in vista del Quantitative Easing. Gli spread sulle obbligazioni periferiche potrebbero restringersi ancora a seguito dell’annuncio, mentre gli spread a 10 anni tra Spagna e Germania potrebbero passare dagli attuali 120 punti base a 80pb e gli spread italiani scenderebbero dai 135pb di oggi al di sotto del 100.

Il segmento high yield dovrebbe beneficiare molto dell’effetto di ribilanciamento del portafoglio, altrimenti noto come caccia al rendimento. Effettivamente il mercato high yield è uno dei pochi settori in cui rileviamo valore per le obbligazioni considerato l’ampliamento degli spread negli ultimi mesi, in particolare per i segmenti a più basso rating.

I rendimenti attuali sono ben oltre il 5,0% nei segmenti a rating B e a più basso rating del mercato high yield in Europa rispetto al 4,0% soltanto di sei mesi fa. Vediamo le cose da un’altra prospettiva. Quali componenti del mercato risentiranno maggiormente dell’annuncio di un Quantitative Easing da parte della Banca Centrale Europea? I titoli di stato periferici, mentre il segmento high yield ha un buon cuscinetto rappresentato dallo spread che consente di sovraperformare in uno scenario del genere.