Perche’ pagare per prestare denaro?

Alcune istituzioni dispongono di liquidita’ così abbondante che devono addirittura pagare per liberarsene. Eppure la BCE sta per intraprendere il QE. Che ne sara’ di tutta questa liquidita’?. Chris Iggo, Responsabile obbligazionario Europa e Asia, AXA IM

La conseguenza logica della risposta monetaria alla perdurante stagnazione sarebbe che i governi si facciano prestare questo denaro per favorire i cittadini con tagli alle imposte, o per rimettere a nuovo la rete stradale.Le banche centrali dovrebbero stampare denaro per acquistare il debito sovrano già emesso”; il denaro ricavato potrebbe essere investito in nuovo debito emesso dai governi, che potrà essere utilizzato per finanziare gli incentivi all’economia.Se si muoveranno con astuzia, faranno in modo che le nuove emissioni di titoli di Stato siano più interessanti di quelle già in essere, collegando il loro rendimento alle performance dell’economia nel tempo? se oggi possono finanziarsi a tassi d’interesse reali inferiori al tasso di crescita atteso dell’economia, allora perché non trovare il modo di agganciare cedole o capitale a tale tasso di crescita?In questo modo, gli investitori sarebbero più propensi a investire nella crescita futura. Sapete benissimo che è vero. Votate per me.

Zurigo è carissima
Il potere e l’influenza degli interventi delle banche centrali sui mercati finanziari si sono manifestati in modo incontestabile questa settimana, con la decisione da parte della Banca nazionale svizzera di rinunciare alla politica di blocco del Franco svizzero per evitare eccessivi aumenti di valore rispetto all’Euro.Le conseguenze sono ormai ben note – impennata del Franco svizzero, ulteriore ribasso dell’Euro sulle altre divise in termini ponderati su base commerciale, ulteriore calo dei tassi d’interessi svizzeri, già negativi, e diversi esempi di ingenti perdite sul mercato valutario.L’episodio illustra la potenza della politica delle banche centrali anche in un altro modo. La BNS potrebbe avere deciso di sganciare la sua valuta dall’euro perché sa/si aspetta che la BCE settimana prossima annuncerà una politica di QE di ampio respiro e, pertanto, ha voluto evitare che il valore di cambio del franco svizzero fosse trascinato al ribasso da ulteriori flessioni della moneta unica.Il richiamo della Svizzera come porto sicuro sarebbe stato sminuito (specialmente per gli investitori in dollari negli Stati Uniti, in Medio Oriente e in Asia) se si fosse consentito al Franco di precipitare seguendo le sorti dell’Euro. Per questo la Banca nazionale svizzera, in anticipo sulla BCE, ha annunciato una svolta nella sua politica monetaria, provocando se possibile la più sensibile oscillazione valutaria intra-day dall’epoca del crollo dell’ERM nel 1992 o dall’abbandono del sistema di parità fisse dei cambi di Bretton Woods. La manovra ha naturalmente avuto delle ricadute sui mercati azionari e obbligazionari.

La dimensione dello stato patrimoniale di una banca centrale
Se la politica monetaria della BNS non si è configurata come un QE come noi lo intendiamo pensando alla Fed o alla Banca del Giappone, la politica di interventi massicci sui mercati valutari ha portato a un considerevole ampliamento della base monetaria delle banche centrali a un livello prossimo al 85% del Pil nazionale (neppure la BoJ è arrivata a tanto). Così, anche se la decisione di sganciarsi dall’Euro potrebbe essere stata indotta prevalentemente dalle considerazioni circa gli effetti dell’indebolimento sul Franco svizzero, non va escluso qualche timore per le dimensioni dello stato patrimoniale e per l’eccessivo ampliamento della base monetaria svizzera causato dalla manovra.Se ci si dovesse preoccupare di consentire allo stato patrimoniale della banca centrale di crescere fino a rappresentare una percentuale molto elevata del Pil, potrebbe risultare difficile per la Fed e per la Banca d’Inghilterra riavviare in un momento futuro la politica di QE, qualora fosse necessario.Gli stati patrimoniali combinati di Fed, BoE, BoJ e BCE rappresentano già qualcosa come il 10% del Pil globale. In un’analisi pubblicata oggi si dice che più del 50% del mercato deiTreasury fa capo alla Fed e ad alcune banche centrali di altri Paesi.Le banche centrali hanno sempre ricoperto un ruolo di primaria importanza nel determinare le quotazioni dei mercati finanziari attraverso il controllo dei tassi d’interesse ufficiali e le politiche valutarie, ma non avevano mai posseduto tanti attivi finanziari come al giorno d’oggi.

Pagate chi prende in prestito il vostro denaro!
Un altro aspetto del caso della BNS è la decisione di ridurre ulteriormente i tassi d’interesse a breve termine, già negativi. Questa decisione ha lo scopo di scoraggiare i depositi di Franchi svizzeri presso la banca centrale, ma è rispecchiata anche nei tassi del mercato monetario, che cerca di ottenere lo stesso tipo di effetto.I tassi d’interesse negativi sono un fatto sempre più comune nelle economie sviluppate, sia sui mercati monetari che su quelli obbligazionari. Attualmente si registrano rendimenti negativi nel segmento a breve della curva dei titoli di Stato core dell’Area Euro, ma anche in Giappone e in Svizzera.Ci affacciamo a un mondo in cui è sempre più frequente che i creditori debbano pagare per il privilegio di prestare il loro denaro. Che conseguenze possiamo trarne? Che i mercati finanziari sono inondati di liquidità a causa degli interventi senza precedenti delle banche centrali sui mercati obbligazionari nazionali e sui mercati valutari. Che la domanda di credito è ancora insufficiente. Probabilmente, che la politica monetaria non sta ancora funzionando. Banche e altri operatori dei mercati monetari sono disposti a pagare per liberarsi di un po’ di liquidità.

Le banche centrali penalizzano le banche che vi lasciano la propria liquidità in deposito, ma i mercati e l’economia reale non offrono grandi opportunità per mettere a frutto le riserve di liquidità con rendimenti positivi.La normativa prescrive i tipi di investimento consentiti alle banche e impone loro di mantenere un capitale minimo: questo impedisce la ripresa del credito, seppure con qualche marginale miglioramento. Gli investitori faticano a individuare asset che assicurino un rendimento accettabile e la BCE è in procinto di attuare una politica che cercherà di far smobilizzare gli asset che si trovano in mani private.Immaginate di avere acquistato un titolo di Stato francese (4,25% 2018) alla data di emissione nel 2008 e di averlo ancora in portafoglio. Il rendimento totale sino ad oggi sarebbe stato enorme, ma ora il prezzo di quotazione del titolo è a 116 e il suo Yield-To Maturity (3,75 anni alla scadenza) è pari a -0,028% (stima di Bloomberg). La BCE è disposta ad acquistare il vostro titolo nell’ambito del suo piano di QE, a condizione che il ricavato sia reinvestito.

Se lo vendete, che cosa farete con la liquidità entrante? Se volete investire nell’ottica del bilanciamento dei vostri flussi finanziari o per riuscire a far fronte ai vostri impegni di pagamento, dovete trovare un investimento che abbia la stessa scadenza. Perché dunque vendere le vostre obbligazioni? Per assicurarvi un rendimento maggiore dal reinvestimento dovreste accettare un rischio di credito più elevato. Alcuni investitori saranno in grado di farlo, altri no. Immaginate se si fosse trattato di un’obbligazione corporate con la stessa scadenza. Il rendimento sarebbe maggiore, ma vendere oggi e reinvestire nell’ottica di un guadagno interessante significherebbe acquistare titoli di qualità inferiore a investment grade.Inoltre, c’è una carenza generalizzata di titoli a reddito fisso e i pochi disponibili sono molto costosi. Considerate la mia idea. Perché non investire nei mercati monetari? Sì, otterrete un rendimento negativo, ma potreste avere un rendimento ancora più negativo acquistando un titolo triennale con un tasso di rendimento dello 0% e una duration di almeno 2,5 anni. È sufficiente un leggero rialzo dei rendimenti di mercato per generare un rendimento totale negativo.L’obiettivo che si prefiggevano i piani di QE non era certo che il denaro rimanesse investito a brevissima scadenza sui mercati monetari, evitando l’acquisto di asset “rischiosi”. Le attuali dinamiche di mercato sembrano suggerire timidamente che è proprio quello che potrebbe accadere.

La via di Iggo
I rendimenti negativi del mercato monetario e degli investimenti obbligazionari a breve termine suggeriscono l’incapacità della politica monetaria o di una certa politica che ha raggiunto i suoi limiti.Il QE costituisce una forma occulta di finanziamento dei deficit di bilancio, e dunque perché non intervenire in modo più diretto?Se io fossi primo ministro (so bene che non accadrà, ma pensate a Ed Milliband!), spingerei per un massiccio programma di spesa pubblica e tagli fiscali, finanziati con l’emissione di debito a lungo termine con tassi d’interesse ai minimi storici. Non solo così si stimolerebbe la crescita, ma si emetterebbero titoli a lunga scadenza adatti a soddisfare la domanda degli investitori – specialmente se fossero indicizzati in modo tale che i rendimenti reali fossero in qualche modo protetti. Ci sarebbe molto da poter spendere in strade, ferrovie, case, scuole e ospedali. E si potrebbero tagliare molte tasse per dare fiducia e favorire la spesa da parte di imprese e famiglie.Le banche centrali hanno creato liquidità ma non ci sono sufficienti possibilità di investimento per gli investitori che prediligono il reddito fisso. Per questo occorre emettere nuovi titoli. Titoli collegati alla crescita economica a lungo termine.Un’obbligazione governativa a 60 anni con una cedola collegata al Pil nominale sarebbe interessante per gli investitori anche con una cedola iniziale molto bassa, allineata ai tassi di mercato correnti. Il governo recupererebbe liquidità, potrebbe dare stimolo all’economia attraverso le politiche fiscali e avrebbe impegni di pagamento collegati alla crescita futura dell’economia.