Pictet AM:«Tante incertezze, ma le banche centrali avranno la pazienza necessaria»

Qual è la vostra lettura del contesto economico globale?

«Nei mesi recenti il tema della ripartenza “ritardata” dell’economia globale è andato a intrecciarsi con dinamiche d’inflazione in forte ripresa. Le cause sono molteplici, ma riconducibili prevalentemente a fattori legati al lato dell’offerta: scarsità di materie prime (con conseguenti rincari sui costi energetici) e colli di bottiglia nelle catene di produzione e distribuzione sono le cause principali di questa accelerazione. Le banche centrali mostrano, però, un nervosismo crescente e le implicazioni di politica monetaria sono potenzialmente significative. La Banca Centrale Canadese e quella del Regno Unito si sono esposte nell’annunciare di volere contrastare l’accelerazione dei prezzi con rialzi dei propri tassi di riferimento e la stessa Fed sembra ora meno ottimista sui tempi di rientro della fiammata inflazionistica. Persiste, inoltre, il timore che la stretta regolamentare delle autorità cinesi possa provocare un brusco rallentamento dell’economia locale, con conseguenze negative sulla crescita globale. Infine, sullo sfondo, resta il rischio che, con l’arrivo della stagione invernale, misure restrittive possano ritornare necessarie in quei paesi dove i progressi sul fronte vaccinale sono stati insufficienti. Le incertezze sono dunque tante, ma pensiamo che le banche centrali delle aree economiche più importanti, Fed e Bce, mostreranno, nel processo di normalizzazione dei tassi di politica monetaria, la pazienza necessaria per evitare un brusco rallentamento dell’attività economica».

Pensate che arriveremo a vedere aspettative di inflazione sistematicamente più elevate sul lungo termine?

«I mercati finanziari hanno progressivamente prezzato livelli d’inflazione più elevati e persistenti: negli Stati Uniti, per esempio, il differenziale fra i rendimenti delle obbligazioni nominali e quelle indicizzate all’inflazione esprime un’inflazione attesa su scadenza trentennale vicina al 2,5%, livello superiore al periodo pre-pandemico, ma, comunque, ancora nella banda di oscillazione accettabile per la Fed e, in generale, per le banche centrali dei paesi sviluppati. Se non dovessero intervenire forti spinte inflazionistiche, indotte da un eccesso di domanda, riteniamo che torneranno a prevalere i temi di lungo termine (demografia in testa) a calmierare le attese d’inflazione». 

Le attese legate all’inflazione continuano a persistere sul mercato. Quali strategie consigliate?

«I rendimenti si stanno muovendo al rialzo da inizio settembre e, nel nostro scenario centrale di una buona performance dell’economia globale nel 2022, la traiettoria rimane per rendimenti più elevati e curve più ripide, ritracciando quindi il forte appiattimento degli ultimi mesi. Un allargamento degli spread sui corporate bond è possibile dagli attuali livelli estremamente compressi. Tuttavia, soprattutto in Europa, le aziende presentano eccessi di cassa che limiteranno la domanda sul mercato primario. Riteniamo, inoltre, che la Bce sarà molto attenta a preservare il mantenimento di condizioni di finanziamento favorevoli alle imprese e agli stati. Per quanto riguarda il mercato delle obbligazioni societarie, i default sono su livelli minimi rispetto alle medie degli ultimi anni e questo argomento ha incentivato l’investimento sugli high yield. Le nostre attese per l’evoluzione del quadro macroeconomico sono ancora favorevoli soprattutto negli Usa. Questo aspetto dovrebbe mantenere gli spread sotto controllo in assenza di uno shock da politiche monetarie eccessivamente restrittive da parte delle banche centrali. In questa fase convulsa sui mercati obbligazionari, abbiamo ridotto, parzialmente e in chiave tattica, il sottopeso sui titoli governativi nei portafogli. Rimaniamo tuttavia cauti e pronti a vendere sui rimbalzi di mercato: manca sufficiente visibilità sui tempi di aggiustamento dei fattori che hanno innescato l’accelerazione dell’inflazione per intervenire strategicamente in acquisto anche dopo la recente correzione. Dopo un terzo trimestre sotto tono a livello di attività economica globale, è possibile che le riaperture in atto e la robusta ripresa attesa nel primo trimestre dell’anno prossimo possano continuare ad alimentare pressioni inflazionistiche per qualche tempo ancora, mantenendo sotto pressione i mercati obbligazionari. Rimaniamo, invece, strutturalmente costruttivi sulle obbligazioni governative cinesi, laddove la stretta regolamentare in atto dovrebbe accompagnarsi, nei mesi a venire, a un allentamento di politica monetaria». 

Intravede opportunità di trovare rendimento nell’asset class obbligazionaria emergente e dei paesi sviluppati?

«Per i mercati emergenti, in questa fase valgono, a maggior ragione, le raccomandazioni alla cautela. Le aspettative di rialzo dei tassi di riferimento da parte delle banche centrali dei paesi sviluppati stanno forzando diverse economie in via di sviluppo a intraprendere strette monetarie più aggressive rispetto alle attese (Russia e Polonia gli esempi recenti), per contenere il rischio di deprezzamento valutario.  Anche in questo caso, opportunità d’ingresso si presenteranno, ma riteniamo che la prudenza debba prevalere nel breve termine. Restiamo costruttivi, come già accennato, sulle obbligazioni governative cinesi che presentano rendimenti sul decennale prossimi al 3% in valuta locale. Il surplus della bilancia commerciale (oltre 50 miliardi di dollari al mese) e l’inclusione dei bond negli indici globali sono ulteriori elementi di supporto. In generale, i mercati obbligazionari sono in una fase di re-pricing delle aspettative sulle banche centrali globali. Timori di inflazione più elevata e più persistenti rispetto alle attese sembrano ora in gran parte prezzati, ma è prevedibile che i listini dei bond, in particolare quelli emergenti, resteranno estremamente volatili fintanto che i dati di inflazione non mostreranno un’inversione di tendenza. Opportunità d’ingresso si presenteranno per riposizionarsi selettivamente e più strategicamente sugli eccessi di mercato, ma riteniamo preferibile un approccio cauto in questa fase». 

Vi è il rischio di un contagio dalla Cina sul debito emergente?

«Riteniamo che le probabilità di contagio siano limitate a segmenti specifici dei mercati obbligazionari, come i corporate Hy in Cina, che peraltro hanno già scontato, in maniera importante, il rischio legato alla crisi del colosso immobiliare Evergrande. I timori non riguardano tanto il rischio di un contagio specifico al debito emergente globale, quanto quello legato al rallentamento macroeconomico dell’economia cinese conseguente alla stretta regolamentare in atto. Ricordiamo che il settore immobiliare e il relativo indotto rappresentano quasi il 25% dell’economia cinese e una parte considerevole della ricchezza dei risparmiatori cinesi è investita nel real estate». 

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