Poca carne al fuoco, ma molto da digerire

La settimana dei mercati a cura di Mark Dowding, CIO di BlueBay

L’ultima settimana ha rappresentato una sorta di ‘ritorno a scuola’. Il numero di deal ha ricominciato a salire dopo la pausa estiva e molti lavoratori sono tornati fisicamente in ufficio per la prima volta dopo 18 mesi, con le società che continuano a fare passi avanti sul percorso di normalizzazione post-Covid.

Il meeting della BCE di questa settimana ha visto la Presidente Christine Lagarde annunciare una riduzione degli acquisti di bond nel contesto del PEPP, in linea con i commenti rilasciati dal suo collega Phillip R. Lane alla fine del mese scorso. Lagarde ha tenuto a sottolineare che si tratta di una ricalibratura e non di un tapering, ma questa scelta di parole è piuttosto semantica, a quanto pare.

Con la BCE che ha innalzato le sue previsioni economiche per il 2022 e oltre, sembra che il punto di maggiore accomodamento della politica monetaria sia stato superato. E sarà interessante capire come la BCE pianificherà la riduzione del PEPP nel prossimo policy meeting trimestrale a dicembre.

Guardando avanti, l’economia dell’UE dovrebbe beneficiare della distribuzione dei fondi del Next Generation EU, con gli stimoli fiscali che supportano la crescita, anche mentre la politica monetaria inizia a fare un passo indietro. Di conseguenza, l’outlook per l’area euro resta ampiamente costruttivo.

Stati Uniti

Sull’altra sponda dell’Atlantico, il dibattito sul tapering in riferimento agli Stati Uniti continua a essere un punto di discussione. Alcuni dati economici recenti, compresi quelli di agosto sull’occupazione, sono stati deboli, come conseguenza della diffusione della variante Delta.

Tuttavia, i dati solidi emersi sia dal Job Opening che dal Labour Turnover Survey, mostrano che la domanda di nuovi lavoratori da parte delle aziende continua a essere forte. Con le richieste settimanali di sussidi di disoccupazione che si stanno muovendo verso nuovi minimi post-pandemici, sembra che il trend di fondo dell’economia resti positivo.

Guardando altrove, le disruption alle catene di approvvigionamento continua a essere un tema di dibattito. Sulla base delle nostre conversazioni con alcuni leader aziendali, è emerso che questi effetti dureranno a lungo nel 2022. In questo contesto, una solida domanda si sta scontrando con una carenza di offerta. Alla luce di questo disequilibrio, i prezzi continuano ad essere sotto pressione (al rialzo).

Settimana prossima verranno pubblicati i dati mensili dell’Indice dei prezzi al consumo (CPI) degli Stati Uniti. E continuiamo ad aspettarci rischi al rialzo. Negli ultimi mesi l’inflazione più elevata ha fatto crollare i rendimenti, mossi dai timori che ciò avrebbe portato a un inasprimento prematuro da parte della Fed. Tuttavia, la Banca Centrale USA non sembra aver alcuna fretta di rimuovere gli stimoli al momento.

Ciò significa che più a lungo l’inflazione continuerà a salire, più ciò dovrebbe portare a una crescita dei salari e delle aspettative forward sull’inflazione. Ciò potrebbe anche vedere i rendimenti salire nelle prossime settimane, con la curva che si irripidirà se la Fed continuerà a stare ‘dietro alla curva’, o appiattirsi se la retorica della Fed diventerà più proattiva.

Regno Unito

I timori sull’inflazione sono una preoccupazione crescente anche nel Regno Unito. Qui, gli effetti che hanno portato a una crescita dell’inflazione nel resto del mondo sono stati esacerbati da un’ulteriore disruption alle supply chain dovuta a Brexit.

A partire dai costi di trasporto fino ai costi dell’energia, vi è la preoccupazione che l’inflazione britannica possa rimbalzare notevolmente nei prossimi mesi. Il che sembra spingere il dibattito all’interno della BoE verso una direzione più ‘da falco’.

Il Governo britannico ha annunciato un aumento delle tasse per contribuire al finanziamento del servizio sanitario nazionale e dell’assistenza sociale in ottica futura. Il che potrebbe impattare sulle prospettive di crescita. Tradizionalmente, il Partito Conservatore ha sostenuto l’idea di una bassa tassazione. Ed è quindi interessante osservare i Tory rompere col passato e spostarsi altrove.

Ironicamente, ci si potrebbe chiedere se tale aumento delle tasse sia davvero necessario. C’è la percezione sia nel Governo che nella BoE che i livelli di debito pubblico siano aumentati eccessivamente nel corso della pandemia. E che sia necessario riportarli sotto controllo.

Tuttavia, se si sottraggono i Gilt detenuti dalla BoE da questi dati sul debito, si nota che il debito netto nel Regno Unito si trova su un livello molto gestibile, soprattutto se si considera la lunga duration e i bassi costi di servizio del debito, in un mondo di tassi ultra bassi.

Mercati

In una settimana ‘breve’ negli Stati Uniti, i mercati si sono mossi in modo laterale. La ripresa del numero di nuove emissioni corporate ha visto una domanda solida da parte degli investitori. Il che significa che i premi sulle nuove emissioni sono su livelli modesti. Con gli spread che restano relativamente contenuti, ciò implica che si è assistito a un certo entusiasmo nel prendere parte a tali deal.

Più in generale, è scioccante notare che l’85% del mercato high yield USA ora scambi a rendimenti inferiori rispetto al tasso di inflazione USA. I rendimenti reali negativi sui junk bond sono difficilmente appetibili, tuttavia con i tassi di default destinati a restare bassi, non è chiaro se vedremo un re-rating nel prossimo futuro.

Nei mercati emergenti, la Romania ha visto la coalizione al Governo andare sotto pressione. Con i bond in euro a lunga scadenza che scambiano a 3,5%, vediamo un grande valore nei bond rumeni rispetto ad altri mercati e riteniamo che il rumore politico si ridurrà nelle prossime settimane.

Guardando avanti

Guardando avanti, i dati sull’inflazione di settimana prossima potrebbero determinare il tono del resto del mese. Un report moderatamente positivo potrebbe offrire supporto agli asset rischiosi. E aprire la strada a nuovi guadagni azionari e a un restringimento degli spread. Tuttavia, se assistessimo a una qualche sorpresa in positivo, come da nostre attese, aumenterebbe la pressione rialzista sui rendimenti dei Treasury e sui tassi globali più in generale.

Ciò potrebbe impattare gli spread e, se gli investitori hanno partecipato in modo troppo consistente alle nuove emissioni con valutazioni tirate, allora potrebbero verificarsi delle correzioni di breve termine.

In questo contesto, potrebbe aver senso essere cauti in attesa dei dati di settimana prossima, per puntare ad aumentare il rischio dopo la diffusione, visto che il calendario delle letture sarà più tranquillo nella seconda metà del mese.

A parte questo, continuiamo a focalizzarci sui piani del pacchetto di infrastrutture da $3.500 miliardi che Joe Biden sta cercando di vendere al suo partito. Poiché bisognerà passare da un processo di riconciliazione, senza il supporto dei Repubblicani l’Amministrazione Biden avrà bisogno dell’appoggio dei Senatori democratici.

Con le elezioni di metà mandato in vista, i più moderati sul fronte fiscale probabilmente vorranno attenuare le ambizioni del gruppo più progressista del partito. Di conseguenza, prevediamo che un pacchetto da $2.500 miliardi sia più realistico. E ci aspettiamo che la metà di questa cifra venga finanziata tramite aumenti della tassazione.

Ciò penalizzerà il gettito fiscale positivo. Tuttavia, in un momento in cui l’economia USA sta rimbalzando in modo solido, i prezzi degli asset stanno esplodendo e i Paesi oltremare stanno iniziando a inasprire le politiche. Non c’è un chiaro bisogno di una spinta addizionale per l’economia statunitense. L’inflazione è già ben sopra il target della Fed ed è destinata a rimanere tale per qualche tempo.

In ogni caso, sarà interessante vedere come l’Amministrazione Biden presenterà il conto. Se gran parte della carne al fuoco finisse in niente, saranno comunque in grado di convincere il pubblico che si tratta di un’offerta competitiva, così come McDonald’s sta cercando di piazzare i suoi menù vegani?

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