Powell non è un gestore obbligazionario

Il governatore della Fed continua a mandare segnali rassicuranti, tuttavia, la temporaneità dell’inflazione non è cosa certa.  Mark Holman, Ceo di TwentyFour Asset Management

Sembra che attualmente stiamo passando almeno il 40% del nostro tempo a parlare di inflazione, o più precisamente, del perché la Federal Reserve sembri avere una visione diversa dell’inflazione rispetto a quasi tutti gli altri.

Per i gestori obbligazionari, l’ansia per l’inflazione è comprensibile; tipicamente significa perdite nei Treasury statunitensi, che a loro volta possono comportare perdite sui prodotti di credito dove lo spread è troppo sottile per assorbire il movimento dei tassi. Le notizie infinite che questo argomento sembra generare possono indurre a far roteare gli occhi, ma noi pensiamo che sia un dibattito che vale la pena scatenare. A mio parere, se c’è una cosa che gli investitori devono ricordare per il resto del 2021, è questa. E se c’è una cosa che i gestori di obbligazioni di tutto il mondo devono ricordare, è questa: Jerome Powell non è uno di voi.

Per mesi, il presidente della Federal Reserve Powell e altri funzionari della Fed hanno servito ai partecipanti al mercato una “dieta” sempre più familiare fatta di rassicurazioni e un impegno continuo a sostenere la ripresa post-pandemica per tutto il tempo necessario.

Questo fino all’ultima riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) del 15-16 giugno, quando i “dot plot” aggiornati hanno mostrato che i singoli membri della Fed sono diventati più “falchi” (il dot plot mediano ora prevede due aumenti dei tassi nel 2023). Allo stesso modo, la Fed ha anche alzato bruscamente le proprie aspettative di inflazione per il 2021 dal 2% al 3%.

 

Nonostante quella che è stata considerata da molti come una “svolta hawkish”, Powell ha nuovamente sottolineato che il ritmo degli acquisti di asset della Fed continuerà fino a quando non verranno fatti “ulteriori progressi sostanziali” su occupazione e inflazione, e ha anche minimizzato il significato dei dot plot. Di fronte a segnali apparentemente contrastanti, i rendimenti dei Treasury USA hanno reagito di conseguenza, saltando inizialmente all’1,58% prima di assestarsi al livello pre-riunione dell’1,48%.

La performance passata non è un indicatore affidabile della performance futura. Non è possibile investire direttamente in un indice e non saranno gestiti attivamente.

Al centro del messaggio di Powell c’è la continua affermazione della Fed che qualsiasi prova di inflazione dei prezzi durante l’attuale fase della ripresa si dimostrerà transitoria e alla fine diminuirà di fronte alle prevalenti tendenze disinflazionistiche secolari di globalizzazione, de-sindacalizzazione, bassi tassi di crescita della popolazione e automazione.

Tuttavia, i dati recenti presi singolarmente potrebbero portare un investitore a considerare le ripetizioni della Fed come vuote. Per esempio, in aprile, l’indice dei prezzi al consumo degli Stati Uniti ha riflesso un aumento annuale dei prezzi del 4,2% contro le aspettative del 3,6%. Un’accelerazione del 5% è seguita in maggio contro le stime del sondaggio del 4,7%. Tutto questo rialzo sarà in realtà transitorio?

Cosa sta succedendo qui – la Fed è dietro la curva?

Non possiamo ignorare l’influenza significativa che gli effetti di base hanno avuto sui recenti incrementi dell’inflazione. I significativi salti anno su anno riflettono in parte i livelli depressi dei prezzi durante il periodo in cui le restrizioni per la pandemia di COVID-19 erano più severe. Di conseguenza, gli effetti di base sono stati più evidenti in quei settori gravemente colpiti dal COVID-19, il che potrebbe indicare un’inflazione transitoria che potrebbe normalizzarsi con le riaperture.

Eppure, dal nostro punto di vista, il rischio potenziale di pressioni inflazionistiche più durature non è del tutto assente all’orizzonte. Per essere chiari, non stiamo predicendo un nuovo cambio di regime qui – le pressioni disinflazionistiche che hanno caratterizzato l’economia globale pre-pandemia rimangono in gran parte intatte, ma ci sono una serie di ragioni per cui pensiamo che vedremo un’inflazione più alta di quanto la Fed sembra aspettarsi attualmente.

In primo luogo, sembra ingenuo non aspettarsi una certa perdita di efficienza economica dopo aver chiuso il mondo per un anno e averlo riaperto rapidamente, e il mercato del lavoro statunitense sta già mostrando segni dello sviluppo di questi costi di frizione. Secondo un documento pubblicato dalla Federal Reserve Bank di Atlanta in giugno, i salari dei nuovi assunti in lavori con salari relativamente bassi sono aumentati del 7,7% più del previsto durante il primo trimestre, con molti commentatori che affermano che la rapida riapertura e i generosi sussidi di disoccupazione stanno cospirando per costringere le aziende ad aumentare i salari. Le carenze nell’offerta di input chiave come i semiconduttori e l’aumento dei prezzi delle materie prime indicano anche la difficoltà di riavviare le catene di fornitura globali quando le economie non stanno ripartendo tutte allo stesso ritmo. Combinate questo con un sistema bancario globale che, a differenza del periodo post-crisi finanziaria, sembra essere ben capitalizzato e incline a fornire credito, e crediamo che ci siano abbastanza ragioni per prevedere che l’inflazione sia più persistente di quanto la posizione della Fed indichi.

Come gestori obbligazionari dovremmo essere preoccupati che la nostra visione sull’inflazione appaia in contrasto con quella della Fed? Beh, non necessariamente.

In parole povere, Jerome Powell non è un gestore obbligazionario. Mentre i segni di un’inflazione elevata preoccupano gli investitori obbligazionari a livello globale, il doppio mandato della Fed significa che la questione urgente per Powell è la piena occupazione e garantire che la ripresa avvenga in modo uniforme in tutta la popolazione statunitense. Pertanto, sembra comprensibile che Powell e la Fed possano considerare un periodo di inflazione superiore al target un prezzo che vale la pena di pagare per riportare otto milioni di lavoratori americani disoccupati al lavoro.

Quindi forse la Fed è dietro la curva, ma a mio parere, è felice di esserlo. Il lavoro della Fed in questo momento è quello di favorire la ripresa ed evitare di fare commenti che possano far dubitare il mercato di questo impegno. Come gestori obbligazionari, il nostro compito è quello di ottenere un rendimento decente sul nostro patrimonio. A mio parere, la chiave per farlo durante il resto del 2021 sarà la gestione del rischio di un altro sell-off dei tassi, assicurandoci al contempo di rimanere esposti a quella che sembra essere una ripresa economica dilagante e ai fondamentali del credito in rapido miglioramento.

Dal nostro punto di vista, la considerazione più pertinente è la gestione dell’esposizione a quelli che la storia indica come i settori più sensibili alla durata, perché ci aspettiamo che la Fed sia molto più tollerante nei confronti dell’inflazione di quanto noi, come gestori obbligazionari, possiamo permetterci di essere. Pertanto, considerare la possibilità di ridurre l’esposizione anche ai settori ad alto rating e sensibili alla duration ci sembra una mossa prudente. Allo stesso modo, il pragmatismo impone una leggera riduzione del rischio complessivo nel caso in cui si verifichi una certa volatilità mentre la Fed gioca con i suoi messaggi e l’incertezza che potrebbe creare. Pertanto, gestire i portafogli con un aumento marginale della liquidità per puntare a opportunità di valutazione interessanti, qualora si presentassero, per noi ha senso.

Tuttavia, non stiamo sostenendo una wholesale rotation dagli asset di rischio; continuiamo a credere che i settori del credito continueranno ad avere una performance positiva e che in questo ciclo ci aspettano spread più stretti, in particolare dove la componente di credito del titolo è il driver di prezzo dominante, non il collegamento ai tassi.

Nel complesso, il nostro messaggio è: di fronte all’incertezza della direzione dell’inflazione e delle prospettive del mercato del lavoro, mantenere un po’ più di liquidità per mirare a potenziali cali, riducendo al contempo l’esposizione ai settori sensibili alla duration, può rivelarsi una strategia efficace nella seconda metà del 2021.

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