Prospettive per inflazione USA nel 2015: la Fed contro il mercato

L’analisi di Jeremie Banet e Brian Hayes, gestori di Pimco

La tesi della reflazione è sostenuta dal Federal Reserve Open Market Committee (FOMC). Quest’ultimo ha affermato che l’attuale basso livello dell’inflazione realizzata è principalmente dovuto a uno shock sul fronte dell’offerta di petrolio, che favorisce sia i consumatori che l’economia statunitense. Secondo la linea di pensiero della Fed, i bassi tassi d’interesse statunitensi sono perlopiù riconducibili all’incremento della domanda di titoli di Stato americani nominali, che ha compresso i loro premi al rischio. Il fatto che la “compensazione dall’inflazione” offerta dai Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) sia diminuita potrebbe essere ascrivibile alla domanda di titoli di Stato americani nominali a fronte dell’aumento dei premi di liquidità dei TIPS meno liquidi. Tale teoria è avvalorata dai dati sulle aspettative d’inflazione a lungo termine ricavati dalle indagini, che non hanno evidenziato variazioni significative nonostante l’inflazione sia attualmente scesa al di sotto dell’obiettivo del 2% fissato dalla Fed. Infine, secondo l’istituto centrale l’inflazione statunitense è destinata a salire in un orizzonte di medio periodo, in ragione del costante rafforzamento del mercato del lavoro e della chiusura dell’output gap.

Sul versante opposto della discussione, quello della disinflazione, troviamo i mercati. Gli investitori nei mercati globali del reddito fisso sembrano ricondurre (almeno in parte) l’attuale contrazione dei prezzi del petrolio al calo della domanda di oro nero e a un indebolimento dell’economia mondiale. A loro giudizio, il basso livello dei tassi d’interesse nominali statunitensi rispecchia tale debolezza economica, mentre le modeste aspettative d’inflazione sono il risultato di un orientamento restrittivo adottato prematuramente dal FOMC, pronto a innalzare i tassi d’interesse già a metà del 2015. L’attuale prezzo di mercato dei titoli di Stato americani si fonda sul presupposto che l’inflazione sarà tenuta a bada per molto tempo da spinte deflazionistiche di lungo periodo, quali le dinamiche demografiche, il processo di deleveraging e la globalizzazione.

Chi ha ragione dunque, i mercati o la Fed? La giusta risposta a tale quesito sarà determinante per i rendimenti degli investimenti nel 2015.

Le dinamiche dell’inflazione in dettaglio

Se da un lato l’inflazione complessiva si è attenuata nel 2014, i principali indicatori relativi all’inflazione statunitense hanno chiuso l’anno pressoché invariati. Il Consumer Price Index (CPI), l’indice dei prezzi al consumo, ha segnato un incremento dello 0,8% su base annua rispetto all’1,5% registrato nel 2013, per effetto del calo dei prezzi dell’energia. Tuttavia il CPI core, che esclude le componenti volatili quali i prezzi dei generi alimentari e dell’energia, è aumentato dell’1,6%, evidenziando una progressione analoga a quella registrata nel 2013 (1,7%). L’indice delle Personal Consumption Expenditures (PCE), che misura i prezzi delle spese per consumi personali, è salito dello 0,7% rispetto all’1,2% dell’anno precedente, e il PCE core (l’indice privilegiato dalla Fed per stabilire l’orientamento di politica monetaria) è rimasto stabile all’1,3% da fine 2013 a fine 2014.

Il fattore che più ogni altro determinerà l’inflazione complessiva nel 2015 sarà probabilmente il crollo del 50% dei prezzi del petrolio. Dal momento che la benzina rappresenta il 4,5% del CPI, prevediamo che il CPI complessivo registrerà cifre negative su base annua per gran parte dell’anno. È quanto anticipano anche gli indicatori delle aspettative d’inflazione ricavati dal mercato: il mercato dei TIPS segnala un’inflazione complessiva pari a -0,2% alla fine del 2015.

Se da un lato il calo dell’inflazione complessiva è stato ampiamente “digerito” e già scontato dai mercati, l’interrogativo cruciale da porsi è se anche l’inflazione di fondo evidenzierà una decelerazione. Anche se la Federal Reserve potrebbe ignorare la volatilità del settore energetico per decidere quando effettuare il primo innalzamento dei tassi, con molta probabilità le variazioni dell’inflazione core (tanto negative quanto positive) condizioneranno in misura significativa le decisioni di politica monetaria.

Quali sono dunque le nostre previsioni riguardo all’inflazione core statunitense nell’orizzonte ciclico? L’aumento dei prezzi delle abitazioni ha rappresentato uno dei principali contributi nel 2014, in linea con le nostre anticipazioni (si veda a tal proposito il Viewpoint”U.S. Inflation Outlook 2014: Signs of Life”). Per il 2015 prevediamo un incremento del 3% in questo settore, determinato dall’impatto ritardato dell’aumento dei prezzi delle abitazioni e dai bassi tassi di sfitto. Ciò contribuirà a consolidare ulteriormente il CPI dei servizi che nel 2014 ha raggiunto il 2,5%, segnalando un’economia interna in ottima salute. D’altro canto, i prezzi dei beni di consumo hanno evidenziato un calo inaspettato nel 2014 (smentendo le nostre stime di lieve aumento) anche se continuiamo a prevedere una parziale inversione di tendenza. Tenendo conto di tutti questi fattori, il nostro modello d’inflazione bottom-up indicherebbe un CPI core statunitense al 2% nel 2015.

Sulle nostre previsioni relative al CPI core di quest’anno influiranno tuttavia anche importanti fattori macro di tipo top-down, tra cui il trasferimento del decremento dei prezzi dell’energia sui prezzi core, l’impatto del rafforzamento del dollaro e gli effetti di una situazione sempre più tesa sul mercato del lavoro.

In che modo il calo dei prezzi del petrolio influirà sull’inflazione core?

Uno dei metodi per quantificare il potenziale trasferimento dell’inflazione complessiva negativa all’inflazione core consiste nell’effettuare una semplice analisi di regressione del CPI core ponendola a confronto con il divario tra il CPI complessivo e quello core con uno sfasamento di sei mesi. La regressione indica un beta pari a 0,2 negli ultimi 20 anni”; pertanto, se il CPI complessivo evidenzia una tendenza del -0,5% rispetto al 2% del CPI core, il modello implica una riduzione dello 0,5% del CPI core, che sposterebbe la nostra previsione iniziale dal 2% all’1,5%.

A nostro avviso, tuttavia, questo metodo di regressione piuttosto ingenuo amplifica eccessivamente la traslazione dell’inflazione, dal momento che negli ultimi 20 anni le variazioni nei prezzi dell’energia sono state spesso determinate dalle condizioni economiche generali (come durante la crisi finanziaria globale). Nel caso attuale, tuttavia, attribuiamo il calo dei prezzi energetici al miglioramento, peraltro auspicato, della capacità dell’offerta. Se si considera il contesto economico generale includendo il reddito, la disoccupazione e altri indicatori nell’analisi di regressione, la trasmissione del calo dei prezzi dell’energia sul CPI core si riduce allo 0,15%, con la conseguente diminuzione all’1,85% della nostra previsione bottom-up originaria relativa al CPI core nel 2015. Resta tuttavia da valutare in che modo inglobare altri fattori top-down.

Che dire del rafforzamento del dollaro?

Lo shock deflazionistico del 2008 ha rappresentato una vera e propria patata bollente, che le banche centrali hanno cercato di passarsi tra loro indebolendo le rispettive monete. È intuitivo collegare la riduzione dei prezzi al consumo con il rafforzamento del dollaro, dato che il settore commerciale dovrebbe essere più sensibile di qualunque altro alle variazioni dei cambi; di conseguenza, il vigore del dollaro potrebbe giustificare almeno in parte la debolezza dell’inflazione relativa ai beni di base nel 2014. Eppure storicamente la correlazione tra il dollaro e l’inflazione è stata pressoché nulla, probabilmente perché di solito un dollaro forte si associa a un’economia vigorosa. Un’inflazione più contenuta dei beni significa una maggiore disponibilità di denaro per i consumatori, che questi ultimi potrebbero spendere in servizi quali le abitazioni e la sanità, due aree che a nostro avviso continueranno ad evidenziare un progressivo aumento dell’inflazione. Il contributo netto delle stime sul dollaro alle nostre previsioni relative al CPI core è marginale.

E il rafforzamento del mercato del lavoro?

A differenza di quanto detto per il calo dei prezzi dell’energia e per il vigore del dollaro, il rafforzamento del mercato del lavoro statunitense contribuisce positivamente alle nostre previsioni sul CPI core. Sia le indagini sui datori di lavoro, sia quelle sui lavoratori segnalano aspettative di incremento dei salari nel 2015, e riteniamo che l’Employment Cost Index (ECI), il nostro indicatore preferito sull’inflazione dei salari, salirà dal 2,2% attuale a circa il 3% entro la fine del 2015. Il rapido decremento del tasso di disoccupazione avvalora l’ipotesi di una crescita dell’inflazione dei salari nell’orizzonte ciclico. Secondo le nostre stime, un aumento dell’1% del reddito personale incide nella misura dello 0,14% al CPI core con uno sfasamento di 12 mesi. In ragione di tale sfasamento, tuttavia, l’effetto dell’aumento dei salari dovrebbe realizzarsi soltanto parzialmente nel 2015.

La Fed ha dichiarato che potrebbe avviare la normalizzazione della politica monetaria con un’inflazione core attorno ai livelli attuali, ma “con la ragionevole certezza che l’inflazione ritornerà a scendere verso il 2% in futuro”. Tale certezza potrebbe essere data dall’aumento dei salari. Basandoci sulle nostre previsioni riguardo ai salari riteniamo che la Fed possa iniziare a innalzare il tassi a metà del 2015; tuttavia non bisogna dimenticare che la politica della Fed continuerà ad essere ampiamente accomodante nelle fasi iniziali del ciclo di inasprimento e il ritmo dei rialzi sarà presumibilmente lento. Qualora invece l’inflazione dei salari dovesse continuare a segnare il passo, quasi certamente la Fed adotterà un atteggiamento prudente, rinviando il primo innalzamento o rallentando il ritmo degli inasprimenti.

Tirando le somme

Sintetizzando tutte le analisi bottom-up e top-down fin qui descritte possiamo formulare la nostra previsione, secondo cui l’inflazione statunitense (misurata dal CPI) si attesterà tra l’1,75% e il 2% nel 2015, evidenziando un modesto miglioramento rispetto al 2014. Ritornando quindi alla domanda posta in precedenza su chi abbia ragione, i mercati o la Fed, siamo propensi a schierarci con quest’ultima. Attualmente forze di carattere transitorio quali il calo dei prezzi energetici e il rafforzamento del dollaro mantengono l’inflazione su livelli inferiori all’obiettivo, ma i bassi costi dell’energia favoriscono in ultima analisi i consumatori; inoltre, prevediamo un aumento dell’inflazione dei salari nell’orizzonte ciclico.

Occorre dunque riconoscere alla Fed il merito di aver formulato previsioni perlopiù corrette sull’inflazione dall’inizio della crisi finanziaria globale. Negli ultimi sei anni i commenti sui mercati si sono perlopiù incentrati su come la politica monetaria non convenzionale della Fed avrebbe spinto al rialzo l’inflazione. E ora che la Fed si accinge a smorzare tale politica ultra-accomodante, una nuova schiera di bond “vigilantes” è già pronta a mettere alla prova la sua credibilità nella lotta alla deflazione! Non ci è tuttavia chiaro se questi acquirenti di titoli di Stato americani siano dei veri vigilantes della deflazione: potrebbero essere semplici investitori assetati di rendimenti oppure operatori orientati alla copertura dei portafogli.

Le risposte a queste domande ci saranno date nel corso del 2015, che dovrebbe essere un anno interessante per i mercati dei titoli indicizzati all’inflazione. In effetti le valutazioni attuali nel mercato dei TIPS implicano un’aspettativa d’inflazione a dieci anni pari all’1,65%, rispetto all’obiettivo d’inflazione della Fed del 2%. Se si crede nella capacità della Fed di creare inflazione, ciò significa che attualmente i detentori di obbligazioni vengono remunerati per detenere il rischio d’inflazione invece di proteggersi da esso, contrariamente a quanto osservabile a livello storico. Sulla base di tali dinamiche di valutazione e delle nostre previsioni di un modesto incremento dell’inflazione core, preferiamo mantenere la posizione di interest rate duration negli USA sotto forma di titoli indicizzati all’inflazione. Pertanto il sovrappeso sui TIPS rappresenta una delle nostre principali convinzioni per molti portafogli PIMCO.