Quale paese troverà Macron?

Quale paese troverà Macron? L’asset allocation tattica di BlackRock, il focus sul debito francese di Lombard Odier, l’ottimismo di Amundi, le implicazioni secondo Allianz e il commento di M&G e Credit Suisse

Per BlackRock è bene sovrappesare l’azionario e sottopesare l’obbligazionario

Quali saranno le conseguenze per i mercati della vittoria di Macron? Al di là del balzo di due settimane fa e del sell the news attuale, la rimozione di un imponente macigno quale il rischio politico nella seconda economia dell’Eurozona indubbiamente dovrebbe favorire un’accelerazione della fase di risk-on. In particolare dovrebbe andare a comprimersi ulteriormente l’equity risk premium continentale, ancora a livelli elevati rispetto alla media mondiale. Un quadro piuttosto netto dell’asset allocation tattica attualmente preferita arriva dal Team del BackRock Investment Institute: «Siamo positivi per quanto riguarda le azioni europee, dal momento che c’è la possibilità di vedere ulteriori flussi di liquidità in entrata da parte degli investitori, dal momento che il focus dei mercati dovrebbe tornare a concentrarsi sui miglioramenti a livello di crescita. Infatti il Pmi europeo sembra mostrare l’economia più solida degli ultimi sei anni. L’Europa dovrebbe trarre tangibili benefici dal processo di reflazione, cui si accompagnano valutazioni a nostro parere interessanti fra i titoli ciclici continentali. Al tempo stesso siamo sottopesati nel reddito fisso dell’Ue: infatti le migliori prospettive economiche regionali potrebbero spingere a rendimenti obbligazionari più elevati in generale e a maggiori spread creditizi, specialmente se i mercati dovessero avere la sensazione che la Bce si muoverà rapidamente verso la fine del proprio processo di acquisto di titoli».

Insomma il “reflation trade”, ormai dato più o meno per il momento per morto negli Usa, in cui il mercato sta venendo ancora una volta spinto dai comparti più tipicamente growth fra prezzo del petrolio debole e riforme in stallo, potrebbe invece trovare in Europa (oltre che in Asia) il suo terreno più fertile. Fra servizi finanziari e industriali in pole position, proprio dalle parti del Vecchio continente il processo di ripresa che doveva fare ripartire gli Usa potrebbe avere i maggiori effetti sui listini.

Resta la questione degli equilibri politici francesi. Sempre secondo il BlackRock Investment Institute, Macron dovrebbe formare un governo di transizione prima delle elezioni di giugno, un esecutivo che nelle intenzioni potrebbe essere formato dai migliori tecnocrati di entrambi gli schieramenti che l’hanno sostenuto. Sarà interessante capire quali soluzioni ne usciranno e soprattutto come verranno accolte dai francesi.
Per il momento gli investitori si godono il fatto di avere scoperto che, come ricorda sempre BackRock, «le elezioni francesi hanno confermato la nostra view, ossia che il rischio politico europeo sia stato sopravvalutato».

Lombard Odier. Una Francia a metà tra Sud e Nord Europa, con un debito che diventa preoccupante

Quale tipo di paese è la Francia che accoglie all’Eliseo il nuovo presidente Macron? Lo scorso febbraio, quando la sfida appariva ancora fra l’ultra-liberista (per gli standard transalpini) François Fillon e Marine Le Pen, tutti erano convinti che ad affrontarsi fossero due grupopi sociali profondamente diversi tra loro. A vincere alla fine è stato un candidato diverso da entrambi, con un programma che rappresenta un compromesso. A rispondere però al quesito posto in apertura arriva Salman Ahmed, chief investment strategist di Lombard Odier Investment Managers, che tratteggia un ritratto della Francia come un paese in transizione, con livelli reddituali, di occupazione e di competitività sicuramente migliori del Sud Europa, ma ampiamente peggiori del Nord: «Vi sono precise ragioni per cui più del 40% dei francesi ha votato per partiti populisti, sia di destra, sia di sinistra, nel corso dei due turni di votazione. Secondo l’Eurostat, infatti, il debito pubblico francese a fine 2016 era pari al 96% del Pil, a fronte del 68% della Germania e dell’83% di media nell’Unione Europea. La disoccupazione poi è ancora pari al 10%, a fronte di circa il 4% in Germania e dell’8,5% nell’Ue».

Insomma una nazione che avrebbe bisogno sia di austerità e di riforme dell’apparato della spesa pubblica, sia di stimoli all’economia. Notoriamente non esattamente la ricetta più facilmente attuabile per qualsiasi politico. E finora, da ciò che si è visto in campagna elettorale, il programma del neo-presidente si è un po’ barcamenato fra queste due esigenze. Ricorda infatti sempre Salman Ahmed: «La piattaforma economica di Macron sembra favorevole ai mercati. Non è nelle sue intenzioni alzare l’età pensionistica, oggi a 62 anni, ma a differenza della Le Pen non ha promesso di abbassarla a 60. Fra gli obiettivi c’è anche tagliare 60 miliardi di euro di spesa pubblica e riportare il deficit francese nei limiti imposti dall’Unione Europea. Al tempo stesso si vorrebbe anche diminuire le imposte sugli utili delle imprese dal 33% al 25% e spendere 50 miliardi di euro in cinque anni per programmi di apprendistato e rilancio delle infrastrutture».

In pratica un programma molto simile, al netto della retorica nazionalista, a quello lanciato da Donald Trump in campagna elettorale. Come si è visto, però, nel caso del presidente americano fra il dire e il mare ci sta di mezzo l’oceano, anche perché Macron potrebbe trovarsi in una situazione simile a quella di Trump, ossia con la debolezza generata dalla mancanza di un partito proprio. Le elezioni parlamentari di giugno, infatti, rischiano seriamente di portare a una maggioranza formata da una sinistra inevitabilmente meno centrista e un gollismo sempre più liberista. Muoversi in maniera costruttiva non sarà facile.

Amundi, ottimismo su tutti i fronti. Secondo la casa di investimenti transalpina, a trarre vantaggio saranno anche i corporate bond

Philippe Ithurbide, global head of research strategy and analysis di Amundi Asset Management, ritiene che la vittoria del candidato di En Marche! porterà a una maggiore focalizzazione sui fondamentali dei mercati dell’Eurozona e ciò si dovrebbe tradurre in migliori prospettive per i listini. Ithurbide, però, si differenzia lievemente rispetto al consensus comune manifestando un minore dualismo fra equity e reddito fisso. Infatti, almeno a livello corporate, per lo strategist del colosso francese sembrano esserci ancora buone occasioni: «Rimaniamo sovrappesati nelle azioni europee, in contrasto con quelle statunitensi, e nei corporate continentali, a differenza dei governativi». Insomma fiducia generale nel complesso dell’azienda Europa.

È interessante notare nell’analisi di Ithurbide il coinvolgimento dell’intero continente e non solo della Francia nell’overweight: infatti la vittoria di Macron va indubbiamente a togliere, se non per sempre almeno per un quinquennio (più o meno un’eternità nella testa della maggior parte degli investitori», il rischio di uno sfascio definitivo dell’Unione Europea: «Il risultato elettorale fornisce ulteriori attrattive agli asset francesi e non solo: infatti non è sparito solamente lo specifico rischio nazionale, ma anche il pericolo sistemico per l’Europa della Frexit».

Il progetto europeo può continuare dunque e Ithurbide si mostra fiducioso anche nei confronti delle elezioni parlamentari. Queste ultime, nel caso dovesse continuare l’entusiasmo verso Macron, potrebbero regalare qualcosa che si avvicina alla maggioranza parlamentare a En Marche!. Nel caso che ciò non avvenisse, scenario certamente plausibile visto che le consultazione per il Parlamento francese si basano su un doppio turno uninominale cui possono accedere i partiti che hanno preso almeno il 12,5% dei voti (questo meccanismo crea spesso ballottaggi con un numero diverso di partiti nei vari collegi), è comunque improbabile che si arrivi a una coabitazione, ossia a un governo con una maggioranza opposta rispetto a quella che ha espresso il presidente. «Nel frattempo ribadiamo: tutti concentrati sui fondamentali», conclude il report di Amundi.

Le implicazioni per gli investimenti secondo Allianz GI

In generale, la vittoria di Macron, che è anche un no all’eurofobia, dovrebbe placare i timori del mercato per i rischi politici. Gli investitori potranno quindi concentrarsi sugli aspetti economici positivi della realtà europea.
Indicatori macroeconomici. I dati sulla disoccupazione sono decisamente migliori di tre anni fa e molti indicatori economici mostrano segnali positivi. Ad esempio, il recente indice dei responsabili degli acquisti evidenzia un costante aumento della produzione manifatturiera nell’eurozona.

Tassi d’interesse. Anche se alcuni investitori si aspettano un aumento dei tassi nell’immediato futuro, noi non prevediamo variazioni concrete per almeno 6-12 mesi, né riteniamo che la Banca centrale europea comincerà a ridurre il programma di acquisiti prima del 2018.
Euro. La moneta unica dovrebbe rafforzarsi sulla scorta di migliori prospettive politiche, di dati ciclici più incoraggianti e delle attese di tapering a tempo debito.
Azioni. È probabile un’ulteriore riduzione del premio di rischio politico. In base alla nostra analisi, con il calo dell’incertezza politica, le società europee – che hanno visto un aumento dei ricavi e degli ordinativi e dovrebbero continuare a offrire performance azionarie superiori a quelle del mercato globale – godranno di un ulteriore potenziale di rialzo.
Fixed income. Le prospettive dei titoli di Stato francesi sono moderatamente positive. Se Macron otterrà l’appoggio del parlamento, assisteremo probabilmente a una compressione degli spread e a una notevole riduzione del rischio paese, nonché a un calo dei differenziali di rendimento sui mercati periferici; in caso contrario le piazze obbligazionarie saranno dominate da una scarsa propensione al rischio con occasionali ondate di volatilità.

Che cosa ci aspetta, in Francia e in Europa:

Mentre l’attualità politica continua a influenzare i mercati finanziari, le forze cicliche restano importanti motori della performance. Finché il contesto congiunturale sarà positivo, gli asset rischiosi saranno favoriti – purché dalla politica non giungano segnali indiscutibilmente negativi. Anche le banche centrali, sia degli USA che dell’area euro, continueranno a svolgere un ruolo determinante per i mercati.

Sarà comunque la politica a dominare la scena, sui mercati e non. Ora gli investitori dovrebbero rivolgere l’attenzione all’Italia, il problema rimosso. L’economia nazionale cresce molto lentamente, il settore bancario è debole e il partito di governo rischia la scissione. In mancanza di elezioni anticipate nel corso dell’anno, si andrà alle urne regolarmente nella primavera del 2018. In entrambi i casi, il rischio di un avvento al potere delle forze anti-europee è piuttosto alto.

Nel complesso, però, la vittoria di Macron apre a una nuova alleanza costruttiva tra Francia e Germania, che potrebbe accelerare l’integrazione europea e fornire ulteriori rassicurazioni agli investitori.

Steven Andrew, gestore del fondo M&G Income Allocation, a margine della vittoria di Emmanuel Macron in Francia:

“Il risultato di una delle elezioni presidenziali francesi più agguerrite degli ultimi anni si è rivelato in linea con i sondaggi: Emmanuel Macron è stato scelto come nuovo leader del Paese. Questo segna un importante cambiamento nella narrativa sulla politica europea: non tutto il malcontento popolare in Europa può essere canalizzato nel sentimento anti Europa o puramente nazionalistico.

La vittoria di Macron è certo una buona notizia per chi sostiene il progetto europeo, in quanto il suo programma è centrato su un’integrazione più profonda e una migliore cooperazione tra i vari Paesi dell’Unione. Inoltre, essendo un convinto sostenitore del libero scambio e della globalizzazione, il nuovo Presidente francese vorrà sfruttare questi trend, piuttosto che accanirsi per invertirne la tendenza. Questo rende la sua vittoria ancora più rimarchevole, dato che il malcontento popolare era stato interpretato come il rifiuto tanto di una più forte integrazione EU quanto dei meriti della globalizzazione. La sua vittoria, tuttavia, fa più pensare a cosa è stato rifiutato piuttosto che a un netto cambiamento nella direzione della politica francese. Certamente, Macron ha arrestato lo status quo bipartitico, con l’adozione di uno stile sulla falsa riga della ‘Terza Via’ di Blair – almeno sulla carta. Dovremo aspettare fino alle elezioni dell’Assemblea Nazionale di giugno per determinare fino a che punto questo risultato rappresenta un cambiamento concreto nella direzione della politica economica francese.
Fatta questa premessa, potrebbe essere saggio concludere che il risultato di ieri rappresenta più un rifiuto del partito della Le Pen e del nazionalismo piuttosto che un accorato e pieno sostegno dell’internazionalismo di Macron.

Per Macron, il verdetto popolare più importante sulla sua agenda politica per la Francia arriverà a giugno con le elezioni dell’Assemblea Nazionale. Dal momento che lui è alla guida di un partito di minoranza di recente formazione, En Marche, dovrà impegnarsi a fondo per ottenere la necessaria maggioranza nell’Assemblea per evitare un governo di ‘coabitazione’, con un Primo Ministro o ‘Premier’, che esercita la principale autorità esecutiva, del partito di opposizione che potrà beatamente ignorare il programma del Presidente.

Per quanto riguarda gli investimenti, rimane fondamentale mantenere l’attenzione centrata sui fatti. Il contesto economico in Francia è migliorato molto negli ultimi anni, così come nel resto dell’area Euro. Questo è risultato evidente non solo dalla crescita positiva e della diminuzione dei tassi di disoccupazione, ma anche più di recente nei decisi rialzi a cui abbiamo assistito nei primi mesi del 2017, dopo risultati trimestrali e fatturati superiori alle aspettative dei mercati. Questo suggerisce che l’azionario dell’area Euro, oggi con un pricing interessante, potrebbe portare rendimenti considerevoli da qui in avanti. Una battuta d’arresto nella narrativa relativa alla ‘frammentazione dell’Euro’ dovrebbe incoraggiare gli investitori a focalizzarsi di più sul miglioramento dei fondamentali nella regione. Per quanto riguarda il reddito fisso, i titoli di Stato dei Paesi periferici dell’Eurozona, come ad esempio il Portogallo, dovrebbero avvantaggiarsi della riduzione dell’instabilità politica.”

Michail O’Sullivan, chief investment officer of international wealth management di Credit Suisse

Mentre mi appresto a divulgare questa nota di domenica mattina, appare molto probabile che sarà Emmanuel Macron a diventare il prossimo presidente francese. Man mano che ci avviciniamo al primo anniversario del voto della Brexit, ciò va a coronare un anno di eventi politici affascinanti, negativi e drammatici. In effetti si potrebbe dire che la politica è stata meglio di una fiction. Mentre molti francesi sentono di non conoscere ancora Macron e quello che rappresenta esattamente, altri sono fiduciosi nel fatto che non sia foriero di grandi cambiamenti nello status quo. Qui non dovremmo ignorare il fatto che al primo turno delle presidenziali francesi quasi la metà degli elettori abbia votato a favore di soluzioni politiche decisamente anti-establishment. Così facendo hanno sottolineato la percezione del radicale cambiamento politico in atto nel mondo sviluppato.

Macron incarna una rottura con il sistema per altri aspetti importanti. Personalmente sono del parere che se dovesse essere eletto ciò avrà effetti positivi sui giovani e sulle donne francesi, nel senso che smantellerà pezzo per pezzo un sistema politico sclerotico che è stato dominato da uomini patriarchi. È un dato di fatto che mentre alcuni cercheranno di cooperare con il nuovo presidente, altri lo metteranno alla prova. Nel tentativo di affermarsi, dovrà incentrare le sue prime dichiarazioni politiche sulla sicurezza e potrebbero sorprendere eventuali suoi interventi finalizzati ad affrontare alcune questioni legate alla corruzione e al finanziamento della politica che sono emerse durante la campagna elettorale.

Macron simboleggia una forza nuova anche in termini di politica dei partiti e se il suo partito En Marche andrà bene alle elezioni legislative di giugno, allora sarà in grado di riallineare nettamente la politica dei partiti in Francia. Come i Laburisti nel Regno Unito e il PASOK in Grecia, il Partito Socialista in Francia potrebbe trovarsi a fronteggiare il rischio di quasi estinzione. Questa possibilità mi induce a domandarmi cosa regoli l’ascesa e il declino dei partiti politici. Ad esempio: i partiti politici assomigliano alle aziende – alcuni prosperano, altri tramontano, altri ancora si trovano ad affrontare una concorrenza spietata da parte di nuove start-up più piccole? Analogamente, come i titoli industriali a grande capitalizzazione, alcuni partiti politici in voga al giorno d’oggi – Democratici e Repubblicani negli USA e Tory nel Regno Unito, ad esempio – esistono da oltre 150 anni.

Può anche essere che, come molte imprese, i partiti politici descrivano una parabola – un’iniziale entusiastica fase «start-up», crescita e amministrazione, ingresso nell’establishment e poi, in certi casi, il declino. Ciò che potrebbe essere più plausibile qui è che i partiti politici abbiano dei cicli di vita che si svolgono attorno a leader forti e determinati – Margaret Thatcher, Angela Merkel e François Mitterrand ne rappresentano degli esempi e, sulla scia di questi leader, i partiti passano del tempo lontano dal potere per rinvigorire le loro idee e il «sangue» politico. Un’altra teoria personale è che i partiti politici siano come le squadre di calcio: c’è sempre un senso di appartenenza, di radici e di un’identità sebbene, talvolta, i ‘giocatori’ vadano e vengano e anche il livello di supporto salga e scenda. In effetti, nel contesto di un mondo dove cambiamenti radicali stanno prendendo piede nell’economia, nella società e negli affari internazionali, è possibile assistere all’ascesa di nuovi partiti politici e può succedere che facciano proseliti in diversi paesi, soprattutto quando si tratta di questioni di interesse globale (es. l’ambiente). Si può osservare come i partiti la cui identità risulta legata a un’ideologia (soprattutto a sinistra) avranno maggiori difficoltà ad adattarsi rispetto a quelli legati a concetti relativi alla cultura o al nazionalismo (più a destra).

Un fattore importante nel legame tra politica e mercati (ad eccezione dell’attività di copertura, i mercati si sono concentrati molto di più sul ciclo economico l’anno scorso) sono le banche centrali. Perseguire l’allentamento quantitativo si può dire che abbia portato i riflettori del mercato o la funzione ‘vigilante’ dei mercati obbligazionari lontano dalla politica. Immaginiamo, ad esempio, dove potrebbero essere i rendimenti obbligazionari italiani se non avessimo avuto un QE in Europa. Per certi aspetti, le banche centrali sono state ‘populiste’ ben prima dei politici nel senso della definizione del termine di Juan Perón («Dare al popolo, soprattutto ai lavoratori, tutto il possibile, non c’è niente di più elastico dell’economia, che tutti temono così tanto perché nessuno la capisce».). Il QE dà alla gente (per lo meno agli investitori) tutto ciò che è possibile e pochi lo capiscono!

Sono critico verso le banche centrali. Occorre tenerle d’occhio, in quanto sotto la foglia di fico di mercati forti, calmi, le principali banche centrali stanno cominciando a orientarsi verso una politica più rigida. C’è stata una reazione davvero minima da parte del mercato alla dichiarazione della Federal Reserve di mercoledì scorso, e ci sono pochi ovvi timori sugli effetti di un inasprimento macroprudenziale in Cina. Per il momento solo le materie prime stanno registrando questi sviluppi – l’oro, in flessione (abbiamo un giudizio underperform), e i metalli industriali nonché, in una certa misura, i titoli minerari in discesa in linea con i tassi cinesi. Storicamente la volatilità tende a essere correlata ai tassi a più breve termine e alla volatilità dei tassi dunque, a tale riguardo, la volatilità attualmente bassa può offrire un’opportunità di hedging a coloro che sono preoccupati per un inasprimento della banca centrale.

Tra le ragioni per le quali la Fed in particolare potrebbe adottare un approccio più da falco c’è il movimento al rialzo del ciclo economico evidente negli utili. Con gran parte delle società dello S&P 500 che ormai hanno fatto reporting sugli utili, finora il 78% delle aziende large cap ha battuto le previsioni e, in molti casi, ha espresso guidance al rialzo per gli utili futuri. Ciò fa di questa la migliore stagione degli utili da inizio 2014, con tecnologici e industriali a guidare il sentiment rispetto ai settori energetico e dei beni di consumo discrezionali. In linea con ciò, i nostri colleghi HOLT osservano che momentum è stato lo stile di investimento con la migliore performance dell’ultimo mese.

In questa situazione puntiamo su diverse strategie – raccogliendo rendimento dalle obbligazioni societarie e finanziarie, operando switch dalle costose azioni statunitensi a quelle europee sostenute dal ciclo economico, incrementando le posizioni in yen come copertura valutaria, e optando per l’acquisto di volatilità piuttosto che la vendita in blocco di asset rischiosi in concomitanza con fasi di rialzo del mercato.

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