Quale scenario per i bond nel 2015?

Le prospettive per le emissioni in Usd, obbligazioni emergenti e titoli di stato dell’eurozona

Esauriti i fuochi d’artificio dei mercati obbligazionari del 2014, i primi giorni del nuovo hanno subito messo sul piatto uno dei principali rischi che caratterizzeranno i trend dei prossimi mesi ovvero la complessa questione greca e la possibilità sempre più tangibile che dal 25 gennaio una nuova compagine governativa salga a guidare il paese ponendo al centro della propria azione una rinegoziazione totale e completa degli accordi con la Troika, inclusa una nuova ristrutturazione del debito. Questo scenario, che diviene sempre più probabile visti gli esiti favorevoli a Syriza negli ultimi sondaggi elettorali, a nostro avviso non dovrebbe causare un vero e proprio contagio tra i periferici europei ( Portogallo in primis e a seguire Italia e Spagna) ma sarebbe comunque portatore di volatilità nonché di periodi di temporanea avversione al rischio per lo meno sui mercati non-core.

Le nostre attese per quest’anno in merito all’andamento dei comparti obbligazionari sono complessivamente positive: riteniamo molto probabile che i trend in atto da alcuni trimestri possano ulteriormente progredire, seppur con diversa intensità e alcuni distinguo. Per quanto riguarda per esempio l’area americana l’ampio calo dei rendimenti che si è verificato soprattutto sulle scadenze lunghe non ci pare destinato ad una brusca inversione. Ciò che probabilmente ha dominato le scelte degli investitori internazionali è stato l’andamento della divisa statunitense, rafforzatasi già molto nell’ultimo trimestre ed in procinto di continuare a rafforzarsi secondo molte delle maggiori case di investimento internazionali. La ricerca dunque di asset in dollari è ciò ha guidato e probabilmente continuerà a guidare coloro che sono alla ricerca di rendimento.

Anche qualora la Federal Reserve inizi ad avviare una politica monetaria più restrittiva, i titoli con le scadenze più lunghe dovrebbero comunque risultare abbastanza protetti. Nelle nostre attese i rendimenti dei decennali dovrebbe comunque mediamente stabilizzarsi sui livelli attuali con una fascia di oscillazione che a nostro avviso dovrebbe mantenersi tra 1,8% e 2,4%. Più vulnerabile appare invece il tratto breve, ovvero le scadenze fino a 3 anni che dovrebbero risentire in misura più netta delle azioni di politica monetaria. Segnaliamo che al momento i futures sui Fed funds quotano implicitamente tre rialzi da 25 punti base per marzo 2016 e altri 3 rialzi di pari importo per il marzo 2017. A grandi linee dunque il mercato si aspetta che i Fed Funds si attestino intorno a 0.80 nella primavera 2016 e intorno a 1,5 nella primavera successiva, mentre i titoli americani a due anni rendono oggi solo lo 0,60% e quelli a 3 anni solo l’1%. Entrambi i rendimenti dovrebbe a nostro avviso essere destinati a salire, fermo restando il cammino di crescita costante dell’economia americana, il che favorirebbe un ulteriore appiattimento della curva dei tassi americana.

Per quanto concerne invece i mercati obbligazionari dei paesi emergenti, anche qui riteniamo che il dollaro possa essere l’elemento spartiacque tra i diversi titoli. Al di là di una selezione dei paesi più attraenti dal punto di vista del profilo rischio, riteniamo siano dunque più interessanti le emissioni espresse in divisa americana, al contrario di quelle in valuta locale per le quali occorrerà di volta in volta selezionare singolarmente i singoli paesi che hanno a nostro avviso potenzialità di apprezzamento della propria moneta. Per quanto riguarda invece l’Eurozona che abbiamo volutamente tenuto per ultima per la complessità dello scenario, gli elementi da considerare sono molteplici. Il primo e più importante fattore è a nostro avviso costituito dal QE che dovrebbe essere messo in atto dalla BCE nel corso delle prossime settimane. Il prossimo comitato di politica monetaria cade il 22 gennaio e molto elevate sono le attese dei mercati circa il rilascio quanto meno delle linee guida che dovrebbero essere comunicate dal governatore Draghi sui criteri di acquisto dei titoli sovrani. Questa aspettativa è ormai talmente radicata nel mercato da farci ipotizzare che qualora venisse disattesa, assisteremmo probabilmente ad una elevata volatilità quanto meno temporanea nel corso dei giorni successivi al meeting. In ogni caso però, lo scenario di bassa crescita ( le previsioni delle Bce per il Pil dell’eurozona nel 2015 sono di +1%) e di bassissima inflazione (attese Bce pari a 0,7% per quest’anno) attesi nei prossimi mesi restano il quadro di fondo dei mercati obbligazionari europei che potrebbero sperimentare ulteriori nuovi cali dei tassi probabilmente lungo tutte le scadenze della curva. Quello che ci preme sottolineare è che comunque i rendimenti dei titoli dei paesi della periferia sono ancora relativamente interessanti poiché con un sentiero di prezzi tendente a zero offrono comunque tassi reali intorno allo 0,80-1% sulle scadenze intorno ai 5 anni e tra il 2% ed il 3% sulle scadenze superiori ai 10 anni.

Qualora dunque la Bce dovesse avviare il QE sui titoli sovrani, gli istituti di credito che si trovassero a vendere alle banche centrali i titoli di stato in proprio possesso, si troverebbero costretti a cercare altre tipologie di titoli da acquistare, corporate e finanziari senior di elevato merito di credito in primis e poi via via altri titoli obbligazionari che risentirebbero dunque indirettamente della positività dei mercati governativi. Per quanto riguarda le emissioni societarie, essendo solitamente queste caratterizzate da ammontari in circolazione abbastanza limitati, l’effetto di calo ulteriore sui rendimenti potrebbe essere anche maggiore di quello sui governativi , con una possibile riduzione dunque degli spreads che, come abbiamo visto nel nostro scritto del 30 dicembre intitolato Un altro anno da record per i bond, sono ancora lontani dai minimi del periodo 2005/2006 ed hanno dunque ancora un discreto spazio di compressione.

In conclusione dunque il grande flusso di denaro in circolazione e quello proveniente dalla Boj nonché dalla Bce ( 1 trilione di Euro nei prossimi due anni) dovrebbero ampiamente compensare il mancato flusso da parte della Fed e rimanere il pilastro su cui tutto il mercato obbligazionario poggerà anche nei prossimi trimestri.Difficile al momento quantificare gli obiettivi di calo dei rendimenti, ma il trend ci appare ancora ben delineato.

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